高利润房企周转提速

请参阅本报告尾部免责声明 2011年xx月xx日 T_Ran kI nfo 评级： 买入 上次评级： XX 目标价格： 14.00港元 期限： xx个月 上次预测： xx.xx元 现价（2018年1月22日） ： 11.14元 报告日期： 2018-01-22 T_MarketInfo 总市值(百万港元) 61,127.04 流通股市值(百万港元) 61,127.04 总股本(百万股) 5,487.17 流通股股本(百万股) 5,487.17 12个月低/高(港元) 2.911/11.38 平均成交(百万港元) 77.18 股东结构 纪海鹏、纪凯婷（父女） 77.32% 其他 22.68% 股价表现 T_Gr aph T_Yi eld Info % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 44.56 25.08 239.88 绝对收益 54.08 38.79 281.42 数据来源：彭博、港交所、公司 T_Anal yst 王梦恺 行业分析师 +86-21-35082533 wangmk@essence.com.cn +86-021-6876xxx xxx@essence.com.cn 01202403604806000.002.404.807.209.6012.001/8/1715/8/1729/8/1712/9/1726/9/1710/10/1724/10/177/11/1721/11/175/12/1719/12/172/1/1816/1/18成交额(百万港元)3380.HK恒指相对走势成交额(百万港元)股价及恒指相对走势房地产 维持买入 ReportType 公司深度分析/证券研究报告 龙光地产（3380） 高利润房企周转提速 报告摘要 规模扩张再度提速，2018年权益销售目标660亿元。在去年实现了51%的销售增长后，公司今年规模扩张再度提速，设立了660亿元权益销售目标，隐含同比增速超过60%（估算2017年合同销售权益比例为95%）。相对应，公司将在今年安排货值高达1300亿元的可售资源（同比增长78%），其中大本营深圳货值约380亿元（将龙光城项目归入深圳），传统支柱区域汕头和南宁货值分别为170亿元和150亿元，大湾区其他城市（广州、佛山、惠州、珠海等）货值约410亿元。 周转提速是销售延续高增长的核心因素。1300亿元的可售资源为今年的高增长提供了坚实基础，也对公司的工程节奏提出了考验。因此，龙光于今年初开始实行新的周转策略：1）对预售工程进度指标较高的地区（主要为大湾区内）设立“3478”的标准，要求拿地8个月后可供销售；2）对预售工程进度指标较低的地区（主要为大湾区外）设立“3455”的标准，要求拿地5个月后可供销售；3）集团将对项目公司在每个时间节点进行考核并给予激励。考虑到龙光一体化的开发模式以及区域聚焦式的项目布局，我们认为新周转策略的推行可明显提升公司周转速度（原拿地到可供销售时间为11个月），为销售延续高增长提供充足动能。 低价获取大量优质项目，土储总货值近5200亿元，短期具备开工条件项目货值约3200亿元。自2016年三季度开始，公司主动避开土地周期高点，通过积极获取洽谈类项目（并购及城市更新）扩大土储。截止2017年末，估算公司总货值达到5194亿元，其中招拍挂类货值2171亿元，洽谈类项目货值3023亿元。从工期节奏来看，短期内具备开工条件的项目货值超过3200亿元，相信可为中期内规模增长提供有力支撑。并且，在储备货量大幅增厚的同时，公司依然保持了明显的成本优势，根据我们测算，除去海外部分，招拍挂项目及短期具备开工条件的洽谈类项目平均土地成本约为3674元/平方米，仅为2017年销售均价21%。 预计净负债率提升但仍然可控。尽管公司在2017年下半年显著加大了投资力度，但考虑到去年中期充裕的现金储备（现金及等价物209亿元，较2016年末增长54%）、下半年强劲的销售回款（合约销售241亿元，预计回款率90%+）、以及洽谈类项目更为灵活的资金安排，预计公司2017年末仍然可以维持80%以下的净负债率（2017年中为67%）。 高利润房企周转加速，ROE提升明显。得益于公司优秀的投资能力，龙光始终保持行业前列的盈利水平，今年上半年毛利率/核心利润率更是分别达到39.5%/20.6%。考虑到深圳5大重点项目开始进入集中交付期，公司中期内盈利水平仍有抬升空间，叠加周转加速，预计ROE将有明显提升。基于公司新策略成效明显的乐观假设，上调18/19年核心利润至68.3/97.4亿元，隐含17-19年核心EPS复合增长率约47%，对应三年ROE分别为20.1%/24.6%/27.8%。 维持“买入“评级，上调目标价至14.00港元。基于最新的招拍挂类项目储备以及周转提速策略，上调NAV每股至13.69港元，考虑到潜在洽谈类项目（短期具备开工条件）对土地储备的增厚，NAV每股将提升至16.47港元。我们给予目标价14.00港元，相当于NAV折让15%，对应2018年市盈率9.3倍，较现价存在26%的上涨空间。（港元/人民币汇率：0.82） 风险提示：i) 盈利水平低于预期；ii) 洽谈类项目进度不及预期； 2018年1月22日 龙光地产 (3380) 安信国际 请参阅本报告尾部免责声明 第2页 表1：龙光财务预测摘要 (31/12年结；百万元RMB) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 14,574 20,539 27,625 41,516 60,469 增长率(%) 16.6 40.9 34.5 50.3 45.7 核心净利润 1,974 3,107 4,559 6,829 9,742 增长率 (%) 12.2 57.4 46.7 49.8 42.7 毛利率(%) 30.4 31.9 35.2 35.5 35.4 核心净利润率(%) 18.2 21.8 16.5 16.4 16.1 每股核心收益(RMB) 0.39 0.56 0.83 1.24 1.78 每股净资产(RMB) 2.4 3.5 4.1 5.0 6.4 市盈率 23.4 16.3 11.0 7.3 5.1 市净率 3.7 2.6 2.2 1.8 1.4 净资产收益率(%) 15.9 18.8 20.1 24.6 27.8 股息收益率(%) 4.7 5.2 4.2 5.1 6.0 数据来源：龙光地产；安信国际 表2：龙光WACC 测算 WACC 8.60% 股权资本成本 13.65% β 1.45 无风险利率 3.50% 风险溢价 7.00% 股权资本比例 44.80% 债权资本成本 4.43% 有息负债综合融资成本 6.00% 所得税率 25.00% 债权资本比例 55.20% 数据来源：龙光地产、彭博、安信国际 表3：公司每股NAV16.47港元，给予折价率20%，目标价14.00 开发物业净资产增值（亿港元） 681.07 招拍挂类项目净资产增值（亿港元） 528.38 潜在洽谈类项目净资产增值（亿港元） 152.69 账面净资产值（亿港元） 222.64 重估净资产值（亿港元） 903.71 总股本（亿股） 54.87 RNAV每股（港元） 16.47 给予折价率 15% 目标价（港元） 14.00 隐含上涨空间 26% 数据来源：龙光地产；安信国际 2018年1月22日 龙光地产 (3380) 安信国际 请参阅本报告尾部免责声明 第3页 附表：财务报表预测 (31/12年结；百万元RMB） 2015 2016 2017E 2018E 2019E 损益表 营业收入 14,574 20,539 27,625 41,516 60,469 营业成本 -10,144 -13,979 -17,901 -26,778 -39,063 毛利 4,430 6,560 9,724 14,738 21,406 其他收入／(开支) -103 92 -33 -33 -33 销售及管理费用 -1,161 -1,271 -1,851 -2,865 -4,475 经营溢利 3,166 5,381 7,840 11,841 16,898 分占联营公司业绩 0 26 0 0 0 公允价值损益 950 2,764 0 0 0 净财务费用 57 -238 -275 -277 -309 税前盈利 4,173 7,933 7,566 11,563 16,590 所得税 -1,486 -2,734 -2,716 -4,209 -6,005 非控股权益 38 712 201 360 677 永续资本分派 0 0 90 165 165 净利润 2,649 4,487 4,559 6,829 9,742 核心净利润 1,974 3,107 4,559 6,829 9,742 EBITDA 4,150 8,195 7,873 11,874 16,931 EBIT 4116 8145 7,840 11,841 16,898 同比增长 (%) 营业收入 16.6 40.9 34.5 50.3 45.7 毛利 16.5 48.1 48.2 51.6 45.2 净利润 12.8 69.4 1.6 49.8 42.7 核心净利润 12.2 57.4 46.7 49.8 42.7 EBITDA 43.3 97.5 -3.9 50.8 42.6 EBIT 43.0 97.9 -3.7 51.0 42.7 资产负债表 非流动资产 7,012 27,980 28,197 28,414 28,631 物业、厂房及设备 166 184 201 218 235 投资物业 6,118 11,891 12,091 12,291 12,491 其他 728 15,905 15,905 15,905 15,905 流动资产 49,761 58,522 79,412 106,471 133,894 存货及土地出让金 36,547 40,923 57,292 77,344 100,548 应收及预付账款 1,677 2,218 2,956 4,525 6,712 货币资金 10,848 14,570 18,353 23,790 25,823 其他 689 811 811 811 811 总资产 56,773 86,502 107,609 134,885 162,525 流动负债 22,621 31,054 41,893 59,203 74,314 短期借贷 4,045 5,118 5,618 6,118 6,618 应付级预收账款 16,969 23,919 34,258 51,068 65,679 其他 1,607 2,017 2,017 2,017 2,017 非流动负债 16,690 29,695 34,195 38,695 43,195 长期借贷 15,706 28,068 32,568 37,068 41,568 其他 984 1,627 1,627 1,627 1,627 总负债 39311 60749 76088.38 97897.85 117508.925 股本 440 435 323 323 323 储备 13,109 18,992 22,308 27,414 34,765 股东权益 13,549 19,427 22,