请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] Q4扣非净利率大幅改善，看好长期份额提升 [Table_Title2] 百隆东方(601339) [Table_DataInfo] 评级： 买入 股票代码： 601339 上次评级： 买入 52 周最高价/最低价： 5.6/3.22 目标价格： 7.43 总市值(亿) 71.85 最新收盘价： 4.79 自由流通市值(亿) 71.85 自由流通股数(百万) 1,500.00 [Table_Summary] 事件概述 2020年公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为61.35/3.66/2.87亿元、同比增长-1.4%/22.92%/9.16%，扣非归母净利增速低于归母净利增速主要由于非流动资产处置损益同比增长496%至0.81亿元以及投资亏损同比减少74%至0.21亿元，业绩略低于业绩快报。 2020Q4收入/归母净利/扣非归母净利分别为19.55/1.87/1.52亿元、同比增长18%/14407%/346%，单季同比转正，我们分析主要由于Q4产能利用率领先于行业实现恢复接近满产。2020年经营现金流/净利为332PCT、同比提高11PCT，主要由于原材料采购额同比大幅减少。每股派发0.2元，分红率为78%。 分析判断: 产品结构存在改善空间。收入拆分，1）分品类看，色纺纱/坯纱收入分别为35.93/22.59 亿元，同比增长-15%/46%，我们判断，色纺纱收入同比下降主要由于色纺纱主要销往海外、而海外客户受疫情影响较大，从而公司存在部分色纺纱产能转产为坯纱；2）分量价来看，2020年纱线产量20.49万吨、同比增长5%，销量21.63万吨、同比增长12%，产销率从99%提升至106%，单价为27,053元/吨、同比下降10%，我们判断主要由于高单价色纺纱占比下降以及2020年上半年平均棉价下降影响产品售价；3）分地区来看，国内/国外分别实现收入22.99/35.54亿元、同比增长-15%/15%，这主要由于国内以色纺纱为主；4）分生产基地看，2020年越南百隆一期、二期总产能 100 万纱锭已全部建成投产、占公司总产能的60%。全年越南百隆实现收入36.79亿元、同比增长14.11%，净利2.29 亿元、同比增长 8.04%，净利率为6.2%、同比下降0.4PCT；剔除非经影响，我们推算，国内净利率为2.7%、同比提高0.7PCT。 产能利用率存在改善空间。2020年公司整体毛利率为10.97%、同比下降4.71PCT，我们判断，主要由于执行新收入准则，运输费用从销售费用移至主营业务成本列报。20Q4毛利率为12.64%、同比提升1.39PCT，主要由于棉价上涨带来产品提价、以及产能利用率提升。拆分来看，色纺纱毛利率降幅大于坯纱，境内毛利率降幅更大。1）色纺纱/坯纱毛利率分别为14.88%/ 3.74%、同比下降5.29/1.34PCT，2）境内/境外毛利率分别为1.06%/16.73%，同比下降11.69/2.34PCT。 长期股权投资收益贡献主要利润，但20Q4扣非净利率大幅提升。2020年净利率为5.97%、同比提升1.18PCT，扣非净利率为4.68%、同比提升0.45PCT。20Q4净利率为9.57%、同比提升9.49PCT，扣非净利率为7.77%、同比提升11.53PCT。2020年长期股权投资收益 3.57亿元，投资收益/收入同比提升5.37PCT至5.83%。 投资建议 公司已预告Q1业绩，我们分析，超预期的背后在于份额提升，而份额提升的更深远意义在于：（1）产品价格未随棉价下降而下降：棉价3月以来较高点回调7%左右，但公司单价并未下调，我们分析这从侧面表明了行业竞争格局变化下，公司议价能力提升、周期性下降；（2）产品结构改善：随着海外客户份额加速提升，高毛利的色纺纱占比提升；（3）从Q1净利情况来看，公司同比19Q1增长69-130%，同行较19Q1仍下滑，业绩开始分化。 考虑公司产品结构、产能利用率改善超预期等因素，将21/22年EPS上调50%/65%至0.63/0.78元、对应21/22年PE为8/6X，新增23年EPS为0.96元、对应23PE为5X，将目标价上调18%至7.43元（对应21年扣非净利15XPE），维持“买入”评级；安全边际参考公司回购均价（3.7元）及股权激励行权价（3.93/4.33证券研究报告|公司点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2021年04月23日 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p1证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p184413 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 元）。 风险提示 棉价下行风险；提价后客户选用替代产品的风险；汇率波动风险；投产进度低于预期风险；系统性风险。 盈利预测与估值 [Table_profit] 财务摘要 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 6,222 6,135 8,122 8,977 9,911 YoY（%） 3.7% -1.4% 32.4% 10.5% 10.4% 归母净利润(百万元) 298 366 943 1,175 1,444 YoY（%） -31.9% 22.9% 157.6% 24.6% 22.9% 毛利率（%） 15.7% 11.0% 21.0% 20.4% 21.9% 每股收益（元） 0.20 0.24 0.63 0.78 0.96 ROE 3.7% 4.6% 10.7% 11.7% 12.6% 市盈率 24.13 19.63 7.62 6.11 4.97 资料来源：公司公告，华西证券研究所 [Table_Author] 分析师：唐爽爽 研究助理：朱宇昊 邮箱：tangss@hx168.com.cn 邮箱：zhuyh@hx168.com.cn SAC NO：S1120519090002 SAC NO： 联系电话： 联系电话： 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 现金流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入 6,135 8,122 8,977 9,911 净利润 366 943 1,175 1,444 YoY(%) -1.4% 32.4% 10.5% 10.4% 折旧和摊销 534 503 542 596 营业成本 5,462 6,416 7,143 7,740 营运资金变动 548 -517 -102 -124 营业税金及附加 33 41 45 50 经营活动现金流 1,215 895 1,494 1,770 销售费用 38 73 54 59 资本开支 -132 -538 -468 -550 管理费用 320 444 449 496 投资 -468 0 0 0 财务费用 159 158 129 81 投资活动现金流 -571 -351 -227 -329 资产减值损失 -8 0 0 0 股权募资 0 0 0 0 投资收益 358 187 241 221 债务募资 7,928 -353 -1,058 -1,272 营业利润 409 1,023 1,273 1,569 筹资活动现金流 -1,653 -524 -1,200 -1,368 营业外收支 0 2 4 1 现金净流量 -1,077 19 67 73 利润总额 409 1,025 1,277 1,570 主要财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 所得税 42 82 102 126 成长能力 净利润 366 943 1,175 1,444 营业收入增长率 -1.4% 32.4% 10.5% 10.4% 归属于母公司净利润 366 943 1,175 1,444 净利润增长率 22.9% 157.6% 24.6% 22.9% YoY(%) 22.9% 157.6% 24.6% 22.9% 盈利能力 每股收益 0.24 0.63 0.78 0.96 毛利率 11.0% 21.0% 20.4% 21.9% 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 净利润率 6.0% 11.6% 13.1% 14.6% 货币资金 647 666 733 806 总资产收益率ROA 2.8% 6.8% 8.4% 10.1% 预付款项 83 64 71 77 净资产收益率ROE 4.6% 10.7% 11.7% 12.6% 存货 3,486 4,043 4,305 4,453 偿债能力 其他流动资产 1,421 1,501 1,405 1,445 流动比率 1.25 1.47 1.99 3.27 流动资产合计 5,637 6,275 6,514 6,782 速动比率 0.46 0.51 0.65 1.08 长期股权投资 2,318 2,318 2,318 2,318 现金比率 0.14 0.16 0.22 0.39 固定资产 4,023 4,052 4,005 3,953 资产负债率 40.0% 36.2% 28.7% 19.8% 无形资产 674 703 747 795 经营效率 非流动资产合计 7,522 7,576 7,524 7,499 总资产周转率 0.47 0.59 0.64 0.69 资产合计 13,159 13,851 14,039 14,281 每股指标（元） 短期借款 3,490 3,136 2,079 806 每股收益 0.24 0.63 0.78 0.96 应付账款及票据 260 299 330 360 每股净资产 5.26 5.89 6.67 7.64 其他流动负债 768 830 870 909 每股经营现金流 0.81 0.60 1.00 1.18 流动负债合计 4,518 4,266 3,279 2,076 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 长期借款 546 546 546 546 估值分析 其他长期负债 203 203 203 203 PE 19.63 7.62 6.11 4.97 非流动负债合计 749 749 749 749 PB 0.76 0.81 0.72 0.63 负债合计 5,267 5,015 4,028 2,825 股本 1,500 1,500 1,500 1,500 少数股东权益 0 0 0 0 股东权益合计 7,893 8,836 10,011 11,455 负债和股东权益合计 13,159 13,851 14,039 14,281 资料来源：公司公告，华西证券研究所 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p3证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p3 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 [Table_AuthorInfo] 分析师与研究助理简介 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，10年研究经验，曾