灵活用工维持高景气度，技术赋能助长期成长

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 灵活用工维持高景气度，技术赋能助长期成长 ■公司发布2020年报：1）2020年：实现营收39.32亿元/+9.65%（若还原疫情期间因社保减免对收入的影响，2020中国大陆业务收入同比增长约29%）；归母净利润1.86亿元/+22.38%，与此前业绩快报披露的基本一致；扣非归母净利润1.49亿元/+12.60%，扣除员工持股成本及非经常性损益后归母净利润1.68亿元/+ 26.11%。扣减2020年Investigo的并表影响，公司实现内生营收29.0亿元/YoY+23.4%，归母净利润1.76亿元/ YoY +31.58%； Investigo的2020年合并口径净利润1843万元，并表净利润967.7万元；2）2020Q4：实现营收11. 94亿元/+23.07%，归母净利润0.53亿元/+40.73%，环比20Q3增速+ 18.73%进一步提速；扣非归母净利润0.41亿元/+33.49%。3）经营现金流净额：2020实现2. 0亿元/+63.02%，主要系公司加大资金管理力度，通过动态预测与分析方式对公司现金流实时监控，结合信用控制，对应收账款采用“端到端” 管理，加大收款力度所致。 ■中国大陆灵活用工2020年收入同口径增加40%，中高端大客户资源优势明显。公司2020年中国大陆收入28.38亿元/+23.59%，毛利率15.18%/-1. 53pct。在客户方面，公司的中高端大客户资源优势明显，其中75%为重复购买客户，大量客户的服务期超过十年，2020年前50集团大客户收入超公司整体营业收入的50%；各区域市场业绩增幅明显，尤其粤港澳大湾区业绩增长明显，收入占比达中国大陆业务收入的24%。1）分性质来看：民企客户占比提升至47. 30%/+3.3pct，国企客户占比增至12.70%/+1.7pct，外企客户占比40%/-5pct。CR5客户2020年合计实现营收11.01亿元/+35.42%，占比提升至28. 0%/+5.3pct，头部核心客户营收增长显著。2）灵活用工业务：2020年整体收入31. 12亿元/+12. 53%，营收占比达到79.15%/+2.02p ct，整体毛利率9.19%/+0.60%。其中中国大陆地区的灵活用工业务同口径增长40%（若还原疫情期间社保减免对收入确认的影响）。截止2020年末，公司在册管理外包员工20225人，相比19年末14600人增加38.5%。3）中高端人才访寻：2020整体收入4.61亿元/-11.67%，毛利率36.42%/+0.34%。4）RPO业务：2020整体营收1.11亿元/-26.05%，毛利率44.58%/-1.29%。 ■受灵活用工业务扩张影响2020年整体毛利率略有下降，期间费率受人效提升推动继续降低。1）2020年：毛利率为13.57%/-0.74pct，系毛利率较低的灵活用工业务占比提高所致。整体期间费用率7.36%/-0. 51pct，销售费用率2.53%/-0.64pct，系疫情影响，同时公司加大精益化运营费用管控所致。管理费用率4.56%/+0.05pct，系限制性股票成本所致，扣减限制性股票成本（2503.05万元）后管理费用比去年同期降低4.59%。研发费用率0.32%/-0.02p ct，财务费用率-0.28%/-0.06p ct，系汇兑损益所致。整体净利率5.28%/+0.29pct。2）20200Q4：毛利率12.46%/-1.75pct，整体期间费用率7.07%/-1.87p ct，销售费用率2.72%/-0.89pct,管理费用率4.31%/-0. 9pct，研发费用率0.32%/-0.02pct，财务费用率-0.28%/-0.06pct，整体净利率4.75%/+0.7p ct。 ■核心逻辑：保就业下灵活用工抗周期性凸显，低渗透率+龙头规模效应下继续看好灵活用工业务中长期成长潜力，技术赋能提效助力长期发展。①疫情期间灵活用工在媒体下的宣传增多+共享员工机制减少企业疫情期间人力成本，短期有望加大企业对灵活用工的认识和接受度，中长期则受益国内灵活用工渗透率低，在更多民企、国企和事业单位等需求打开下，预计行业仍有望实现中长期成长，且龙头企业在规模效应以及社保入税推动下，市占率有望进一步提升。②公司在“一体两翼”战略Table_Tit le 2021年04月22日 科锐国际（300662.SZ） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 综合 投资评级 买入-A 维持评级 12个月目标价： 68.1元 股价（2021-04-22） 56.75元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 10,377.08 流通市值（百万元） 10,257.53 总股本（百万股） 182.86 流通股本（百万股） 180.75 12个月价格区间 35.24/69.09元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 1.9 27.3 23.05 绝对收益 10.41 15.58 66.27 刘文正 分析师 SAC执业证书编号：S1450519010001 liuwz@essence.com.cn 021-35082109 Tabl e_Repor t 相关报告 科锐国际：灵活用工Q3加速增长，剔除股权激励成本后业绩高增亮眼/刘文正 2020-10-28 科锐国际：灵活用工Q3加速增长，业绩预增好于预期/刘文正 2020-10-15 科锐国际：中报业绩符合指引区间，政策支持下继续看好灵活用工主业增长潜力！/刘文正 2020-08-25 科锐国际：2020H1业绩预增10%~25%，或系猎头+灵活用工推动Q2利润加速增长/刘文正 2020-07-15 科锐国际：2020Q1业绩稳健增长，灵活用工疫情期间继续保持高增/刘文正 2020-04-29 -13%2%17%32%47%62%77%92%202 0-04202 0-08202 0-12202 1-04科锐国际 综合 创业板指 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 指引下，坚持加大技术研发投入，新技术类产品的开发有助于拓展中小长尾客户、为公司积累B端企业、C端候选人数据；通过合作伙伴平台聚集各类优质人力资源企业，技术赋能合作伙伴与B 端企业。通过新技术产品+服务+平台的模式有望持续满足市场服务需求，打造人力资源产业互联生态，同样有望加速业绩成长。③灵活用工行业由于下游子领域众多，国际龙头（德科、Recruit等）发展均离不开持续性外延并购，且考虑到灵活用工行业的龙头具备规模效应及国内渗透率相比海外成熟国家差距较大，继续看好公司的中长期成长潜力。 ■投资建议：买入-A投资评级。公司灵活用工主业未来成长空间较大，且疫情期间有望加大在国内企业的知名度和渗透率提升；技术投入持续加大，通过不断加强服务中台、技术中台、数据中台建设，提高效率的同时有望为公司带来新的业绩增长点。2021年公司将继续大力推动“禾蛙”和“区域人才大脑”产业互联网平台产品，与外部行业内伙伴在产品与客户资源方面进行合作互助，也有助于提升中长尾客户收入。预计公司2021-23年归母净利润为2.28亿元/3.10亿元/3.79亿元，增速+22.6%/+35.8%/+22.2%，对应12个月目标价为68.1元。 ■风险提示：疫情影响超预期，行业竞争加剧，人力成本上升，宏观经济波动等。 (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入 3,586.0 3,932.0 5,637.2 7,696.6 10,442.5 净利润 152.2 186.3 228.4 310.2 379.1 每股收益(元) 0.83 1.02 1.25 1.70 2.07 每股净资产(元) 4.71 5.68 7.04 8.55 10.46 盈利和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 市盈率(倍) 68.2 55.7 45.4 33.5 27.4 市净率(倍) 12.0 10.0 8.1 6.6 5.4 净利润率 4.2% 4.7% 4.1% 4.0% 3.6% 净资产收益率 17.7% 17.9% 17.7% 19.8% 19.8% 股息收益率 0.3% 0.0% 0.3% 0.3% 0.3% ROIC 32.3% 32.1% 34.6% 30.5% 31.0% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/科锐国际 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 3,586.0 3,932.0 5,637.2 7,696.6 10,442.5 成长性 减:营业成本 3,072.9 3,398.4 4,852.0 6,648.1 9,056.0 营业收入增长率 63.2% 9.6% 43.4% 36.5% 35.7% 营业税费 18.6 21.9 31.6 43.1 58.5 营业利润增长率 32.1% 12.5% 24.0% 31.7% 22.3% 销售费用 113.6 99.5 186.0 246.3 344.6 净利润增长率 29.4% 22.4% 22.6% 35.8% 22.2% 管理费用 161.9 179.5 267.8 361.7 490.8 EBIT DA增长率 43.7% 8.7% 26.7% 29.9% 21.6% 财务费用 -1.0 -4.1 -1.1 0.5 6.8 EBIT增长率 41.0% 6.3% 28.0% 32.4% 23.9% 资产减值损失 -1.4 - - - - NOPLAT增长率 32.6% 11.1% 25.6% 32.4% 23.9% 加:公允价值变动收益 - - -0.1 0.0 -0.0 投资资本增长率 11.8% 16.8% 49.9% 21.9% 36.8% 投资和汇兑收益 1.4 3.1 2.2 2.2 2.5 净资产增长率 18.8% 19.6% 22.7% 19.8% 20.7% 营业利润 217.2 244.3 303.1 399.1 488.2 加:营业外净收支 16.3 26.8 19.5 20.9 22.4 利润率 利润总额 233.5 271.1 322.6 419.9 510.6 毛利率 14.3% 13.6% 13.9% 13.6% 13.3% 减:所得税 54.7 63.5 75.6 98.5 119.7 营业利润率 6.1% 6.2% 5.4% 5.2% 4.7% 净利润 152.2 186.3 228.4 310.2 379.1 净利润率 4.2% 4.7% 4.1% 4.0% 3.6% EBIT DA/营业收入 6.6% 6.5% 5.7% 5.5% 4.9% 资产负债表 EBIT /营业收入 6.2% 6.0% 5.4% 5.2% 4.7% 2019 2020 2021E 2022E 2023E 运营效率 货币资金 392.4 485.8 451.0 615.7 835.4 固定资产周转天数 1 1 1 0 0 交易性金融资产 0.2 0.2 0.1 0.2 0.1 流动营业资本周转天数 21 22 27 33 37 应收帐款 833.3 942.0 1,281.6 1,668.8 2,276.2 流动资产周转天数 112 124 104 96 95 应收票据 - - - - - 应收帐款周转天数 72 81