请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2021年04月22日 紫天科技（300280.SZ） 工业化生产能力布局流量入口，享受短视频站外流量变现红利 公司2020年并购河马游戏切入休闲游戏领域，发力互联网业务。公司前身南通锻压于2011年登陆创业板上市，2017年公司收购深圳市橄榄叶科技100%股权，进入广告营销领域，2018年公司更名为紫天科技。2020 年公司彻底剥离传统锻压业务，并于同年10月收购Clockwork及旗下河马游戏切入互联网领域。河马游戏为国内领先的休闲游戏研发与发行商。公司目前已发行20余款游戏，平均下载量达100万。公司近年来相继推出《Ludo Master》《合成大西瓜》《粘液模拟器》等爆款超休闲游戏，下载量、活跃度数据居前。 依托休闲游戏布局流量入口，充分享受短视频平台站外流量变现红利。穿山甲广告联盟作为字节系广告生态的重要一环，主要承接其站外流量的聚合分发。2020年前三季度五大互联网巨头体系之外的APP使用时长占比为21.2%，其中穿山甲联盟的时长覆盖率超过70%，且穿山甲平台用户与字节系主站用户重合度不足20%，可见穿山甲联盟的广告市场仍是增量空间巨大的蓝海。穿山甲广告联盟与公司游戏后台打通，依托平台的大数据及算法，将自身承接的广告素材分发至公司APP上，再将广告收入分成支付给公司。从公司角度看，获得字节系的流量导入，广告变现效率将大幅提升。 流量打法下工业化生产是核心，大数据赋能游戏研发提升成功率，抢占更多流量入口。超休闲游戏体量小、研发成本低、广告是主要收入来源，其商业模式的本质并非售卖产品，而在于赚取流量的的差价。此模式下，河马游戏的优势在于： 1）具备超休闲游戏研发基因，积累了丰富项目经验，可将游戏的研发工业化、规模化；2）合作互联网大厂，反馈的大数据赋能产品生产提高成功率；3）公司本质的内在基因是流量运营，未来公司有望进一步扩张流量版图，在工具、咨询、阅读等领域布局，从而扩大自己的流量入口。 依托小米手机预装游戏，合作快手共建孵化基地，海外收入打开成长空间。河马游戏与小米实现多款游戏的预装合作，如《Ludo Master》《Block Puzzle》《Pop Shooter Blast》及《Crazy Juicer》等，河马游戏将受益于小米手机海外出货量的持续增长。基于过往孵化团队的成功经验，紫天科技与快手通过设立合资公司实现孵化基地的服务范围扩大与品质升级。 投资建议与估值：依托短视频站外流量变现红利，河马游戏工业化生产能力突出，打造流量运营平台，长期发展可期。预计2021/2022年净利润分别为6.06亿元/8.68亿元；同比增长94.8%/43.4%。参照同样受益于字节跳动流量红利的掌阅科技及星期六，预计2021合理市值180亿元，对应30XPE，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：商誉余额较高风险、广告业务竞争加剧风险，游戏政策风险。 财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 669 861 1,422 2,238 2,798 增长率yoy（%） 84.9 28.8 65.1 57.4 25.0 归母净利润（百万元） 78 169 311 606 868 增长率yoy（%） 1636.5 115.8 83.7 94.8 43.4 EPS最新摊薄（元/股） 0.48 1.04 1.92 3.74 5.36 净资产收益率（%） 8.5 13.1 14.7 22.3 24.2 P/E（倍） 105.9 49.1 26.7 13.7 9.6 P/B（倍） 6.8 4.6 3.9 3.1 2.3 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所（收盘价为2021年4月21日） 买入（首次） 股票信息 行业 营销传播 最新收盘价 50.15 总市值(百万元) 8,208.63 总股本(百万股) 162.07 其中自由流通股(%) 95.21 30日日均成交量(百万股) 2.55 股价走势 作者 分析师 顾晟 执业证书编号：S0680519100003 邮箱：gusheng@gszq.com 分析师 吴珺 执业证书编号：S0680521010001 邮箱：wujun@gszq.com 相关研究 2021年04月22日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 781 1049 4255 4875 6697 营业收入 669 861 1422 2238 2798 现金 35 26 2673 3114 4439 营业成本 414 333 991 1222 1428 应收票据及应收账款 368 619 1010 1228 1570 营业税金及附加 7 8 13 22 28 其他应收款 38 5 66 24 88 营业费用 28 22 35 90 112 预付账款 12 5 23 22 34 管理费用 48 47 71 134 168 存货 174 154 243 246 325 研发费用 15 11 11 51 56 其他流动资产 154 241 241 241 241 财务费用 1 3 -22 -38 -81 非流动资产 1413 1478 1023 1087 1104 资产减值损失 29 -20 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 5 2 0 0 0 固定资产 160 141 180 238 262 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 32 31 24 17 8 投资净收益 19 9 70 10 10 其他非流动资产 1221 1305 819 832 834 资产处臵收益 -0 -0 0 0 0 资产总计 2194 2527 5279 5962 7801 营业利润 150 381 393 766 1098 流动负债 852 506 2913 2926 3803 营业外收入 1 3 1 0 0 短期借款 50 69 69 69 69 营业外支出 2 1 1 2 1 应付票据及应付账款 36 153 409 2035 820 利润总额 149 384 393 765 1097 其他流动负债 766 284 2435 822 2913 所得税 36 119 47 92 132 非流动负债 6 5 12 12 12 净利润 114 265 346 673 965 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 35 96 35 67 96 其他非流动负债 6 5 12 12 12 归属母公司净利润 78 169 311 606 868 负债合计 859 511 2925 2938 3815 EBITDA 178 412 377 712 1026 少数股东权益 112 207 242 309 406 EPS（元/股） 0.48 1.04 1.92 3.74 5.36 股本 146 162 162 162 162 资本公积 912 1312 1312 1312 1312 主要财务比率 留存收益 161 329 657 1296 2213 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 1224 1809 2111 2715 3580 成长能力 负债和股东权益 2194 2527 5279 5962 7801 营业收入（%） 84.9 28.8 65.1 57.4 25.0 营业利润（%） 2600.9 153.4 3.1 95.0 43.3 归属母公司净利润（%） 1636.5 115.8 83.7 94.8 43.4 获利能力 毛利率（%） 38.1 61.4 30.3 45.4 49.0 现金流量表（百万元） 净利率（%） 11.7 19.7 21.9 27.1 31.0 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE（%） 8.5 13.1 14.7 22.3 24.2 经营活动现金流 -11 284 2123 489 1291 ROIC（%） 9.0 14.2 14.3 21.5 23.7 净利润 114 265 346 673 965 偿债能力 折旧摊销 27 25 21 30 39 资产负债率（%） 39.1 20.2 55.4 49.3 48.9 财务费用 1 3 -22 -38 -81 净负债比率（%） 1.6 2.4 -110.1 -100.3 -109.3 投资损失 -19 -9 -70 -10 -10 流动比率 0.9 2.1 1.5 1.7 1.8 营运资金变动 -155 -71 1848 -166 379 速动比率 0.5 1.6 1.3 1.6 1.6 其他经营现金流 21 71 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -44 -727 503 -83 -45 总资产周转率 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 资本支出 10 4 40 63 17 应收账款周转率 3.2 1.7 1.7 2.0 2.0 长期投资 -127 -788 0 0 0 应付账款周转率 8.5 3.5 3.5 1.0 1.0 其他投资现金流 -161 -1512 543 -20 -29 每股指标（元） 筹资活动现金流 -6 434 21 35 78 每股收益（最新摊薄） 0.48 1.04 1.92 3.74 5.36 短期借款 0 19 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） -0.07 1.75 13.10 3.02 7.97 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产（最新摊薄） 7.55 11.16 13.03 16.75 22.09 普通股增加 18 16 0 0 0 估值比率 资本公积增加 490 400 0 0 0 P/E 105.9 49.1 26.7 13.7 9.6 其他筹资现金流 -514 -1 21 35 78 P/B 6.8 4.6 3.9 3.1 2.3 现金净增加额 -61 -10 2647 442 1324 EV/EBITDA 47.4 20.4 15.3 7.6 4.1 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所（收盘价为2021年4月21日） 2021年04月22日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1.公司概况：收购河马游戏，全力进军互联网领域 .................................................................................................... 5 1.1 历史沿革：前身为南通锻压，2020年收购河马游戏切入互联网业务 .............................................................. 5 1.2 股权结构：公司为家族企业，股权较为集中 ................................................................................................. 5 1