2020年年度报告点评：业绩符合预期，Q4盈利稳中向上，全品类龙头奠定核心竞争力

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2021年04月20日 太阳纸业（002078.SZ） 轻工制造/造纸 业绩符合预期，Q4盈利稳中向上，全品类龙头奠定核心竞争力 —— 2020年年度报告点评 公司点评  事件：公司公布2020年年度报告 2020年营收215.89亿元（-5.16%），归母净利润19.53亿元（-10.33%）；其中2020Q4营收59.50亿元（-6.47%），归母净利润5.71亿元（-17.62%），业绩环比增长28.09%。  盈利稳中向上，成本红利持续兑现 2020年，公司毛利率19.44%，净利率9.12%，同比分别减少3.10pct、0.53pct。分品类看，文化纸、铜版纸、牛皮箱板纸收入分别为72.09亿元、35.09亿元、41.72亿元，同比增速-2.39%、+1.34%、+24.06%。公司四季度盈利加速改善，主要是文化纸小幅提价与溶解浆景气修复；展望上半年浆价高位震荡，公司自供浆比例高达70%，成本红利持续兑现，叠加文化纸价格上行，公司盈利弹性将加速释放。  整体费用率保持平稳，成本管控能力良好 公司期间三项费用率为5.97%，同比减少3.17pct；其中销售/管理/财务费用率分别为0.48%/3.02%/2.47%，同比变化-3.66/+0.54/-0.05pct。由于执行新收入准则，将运费调整至营业成本，含运费后销售费用率为4.49%，同比微增0.35pct。  林浆纸一体化支撑中长期业绩增长，全品类纸品布局平滑周期 公司在建产能稳步推进，山东本部及老挝的六台纸机陆续投产，新增产能近140万吨，形成国内外协同全覆盖。随着广西北海一期项目在2021年下半年至2022年上半年陆续投产，三大项目稳步推进，林浆纸一体化助力中长期业绩增长。此外，公司围绕造纸产业链进行多元纸品布局，产品结构日趋合理，淡化周期波动。  溶解浆市场景气度不减，国内最大供应商盈利持续改善 国内溶解浆市场景气持续恢复，据卓创资讯数据显示，4月19日国内市场溶解浆价格已上涨至8600-9000元/吨，较2021Q1末继续增长25%左右，预计公司在2020Q4溶解浆业务实现微利下，未来盈利性将持续增强。  财务预测预估值 预计2021-2023年归母净利润分别为39.20亿元/41.77亿元/47.90亿元，EPS分别为1.49元/1.59元/1.82元，对应PE为10.0X/9.4X/8.2X，维持“强烈推荐”评级。  风险提示：1）文化纸价格上涨低于预期；2）销售与产能投放不及预期； 财务摘要和估值指标 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 22,763 21,589 30,656 36,174 42,324 增长率(%) 4.6 -5.2 42.0 18.0 17.0 净利润(百万元) 2,178 1,953 3,920 4,177 4,790 增长率(%) -2.7 -10.3 100.7 6.6 14.7 毛利率(%) 22.5 19.4 26.0 24.0 23.0 净利率(%) 9.6 9.0 12.8 11.5 11.3 ROE(%) 14.9 12.1 20.1 17.6 16.7 EPS(摊薄/元) 0.83 0.74 1.49 1.59 1.82 P/E(倍) 18.0 20.1 10.0 9.4 8.2 P/B(倍) 2.7 2.5 2.0 1.6 1.4 强烈推荐（维持评级） 赵汐雯（分析师） zhaoxiwen@xsdzq.cn 证书编号：S0280520020001 市场数据 时间 2021.04.19 收盘价(元)： 14.97 一年最低/最高(元)： 7.82/21.75 总股本(亿股)： 26.25 总市值(亿元)： 392.91 流通股本(亿股)： 26.13 流通市值(亿元)： 391.12 近3月换手率： 72.83% 股价一年走势 相关报告 《业绩符合预期，造纸景气度上行，看好全年增长弹性》2021-02-28 《业绩符合预期，行业景气向上静待盈利释放》 《2020Q1业绩同增40.97%，中长期产能投放助力成长》 《业绩增速符合预期，成本优势将逐步兑现》 《多元布局平滑周期，造纸中的“成长之王”》 -9%41%91%141%191%2020/04 2020/07 2020/10 2021/01 2021/04 太阳纸业 沪深300 2021-04-20 太阳纸业 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 利润表（百万元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 11233 10001 14164 12233 17742 营业收入 22763 21589 30656 36174 42324 现金 2535 2970 2379 2807 3284 营业成本 17631 17392 22685 27492 32589 应收票据及应收账款合计 1941 1660 4630 2317 5445 营业税金及附加 114 106 150 207 228 其他应收款 174 76 279 140 350 营业费用 942 103 952 1062 1194 预付账款 418 346 739 541 956 管理费用 564 653 872 1011 1159 存货 2456 2897 4085 4376 5654 研发费用 412 411 303 429 602 其他流动资产 3709 2053 2053 2053 2053 财务费用 573 533 714 748 719 非流动资产 21062 25866 32405 35388 38768 资产减值损失 -69 -59 0 0 0 长期投资 155 204 273 342 413 公允价值变动收益 8 -18 -2 -3 -1 固定资产 16696 20954 26918 29727 32899 其他收益 28 31 17 20 22 无形资产 862 1023 1095 1179 1261 投资净收益 22 17 14 12 14 其他非流动资产 3349 3684 4119 4140 4195 营业利润 2503 2322 5006 5253 5863 资产总计 32295 35866 46570 47621 56510 营业外收入 93 66 48 53 60 流动负债 14246 14402 20895 18462 23386 营业外支出 3 9 14 15 10 短期借款 8936 7764 10171 9763 10537 利润总额 2594 2378 5040 5291 5913 应付票据及应付账款合计 2635 2881 5849 4685 7212 所得税 396 410 952 976 1034 其他流动负债 2675 3756 4875 4014 5637 净利润 2198 1968 4088 4316 4879 非流动负债 3349 5226 5347 4701 3980 少数股东损益 19 15 169 138 89 长期借款 2690 4039 4161 3514 2793 归属母公司净利润 2178 1953 3920 4177 4790 其他非流动负债 659 1187 1187 1187 1187 EBITDA 4690 4462 7360 8097 9058 负债合计 17595 19628 26243 23163 27366 EPS（元） 0.83 0.74 1.49 1.59 1.82 少数股东权益 108 127 296 434 523 股本 2591 2625 2625 2625 2625 主要财务比率 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 资本公积 1570 1851 1851 1851 1851 成长能力 留存收益 9969 11663 15357 19276 23742 营业收入(%) 4.6 -5.2 42.0 18.0 17.0 归属母公司股东权益 14591 16112 20031 24025 28621 营业利润(%) -7.0 -7.2 115.6 4.9 11.6 负债和股东权益 32295 35866 46570 47621 56510 归属于母公司净利润(%) -2.7 -10.3 100.7 6.6 14.7 获利能力 毛利率(%) 22.5 19.4 26.0 24.0 23.0 单位:百万元 净利率(%) 9.6 9.0 12.8 11.5 11.3 现金流量表(百万元) 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE(%) 14.9 12.1 20.1 17.6 16.7 经营活动现金流 4686 6616 6213 7444 7120 ROIC(%) 11.2 9.5 13.9 13.7 13.6 净利润 2198 1968 4088 4316 4879 偿债能力 折旧摊销 1453 1435 1721 2153 2517 资产负债率(%) 54.5 54.7 56.4 48.6 48.4 财务费用 573 533 714 748 719 净负债比率(%) 72.2 70.4 69.7 52.3 42.8 投资损失 -22 -17 -14 -12 -14 流动比率 0.8 0.7 0.7 0.7 0.8 营运资金变动 523 2655 -300 236 -986 速动比率 0.3 0.3 0.3 0.3 0.4 其他经营现金流 -40 41 3 4 5 营运能力 投资活动现金流 -4112 -6261 -8250 -5128 -5887 总资产周转率 0.7 0.6 0.7 0.8 0.8 资本支出 4091 6309 6471 2913 3309 应收账款周转率 6.3 12.0 0.0 0.0 0.0 长期投资 0 -18 -69 -71 -71 应付账款周转率 4.3 6.3 0.0 0.0 0.0 其他投资现金流 -20 29 -1848 -2285 -2649 每股指标（元） 筹资活动现金流 80 -387 -961 -1480 -1530 每股收益(最新摊薄) 0.83 0.74 1.49 1.59 1.82 短期借款 3720 -1172 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.66 2.42 2.37 2.84 2.71 长期借款 -88 1349 121 -647 -721 每股净资产(最新摊薄) 5.46 6.07 7.56 9.08 10.83 普通股增加 -0 33 0 0 0 估值比率 资本公积增加 29 282 0 0 0 P/E 18.0 20.1 10.0 9.4 8.2 其他筹资现金流 -3581 -879 -1082 -833 -809 P/B 2.7 2.5 2.0 1.6 1.4 现金净增加额 657 -31 -2998 836 -297 EV/EBITDA 10.7 11.4 7.3 6.5 5.8 资料来源：公司公告、新时代证券研究所 2021-04-20 太阳纸业 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，新