恒瑞医药（600276） 证券研究报告·公司研究·化学制药 1 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 2020年年报及2021一季报点评：持续加大研发投入，业绩稳健增长 买入（维持） 盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 27,735 36,447 45,557 55,441 同比（%） 19.1% 31.4% 25.0% 21.7% 归母净利润（百万元） 6,328 8,029 9,783 12,697 同比（%） 18.8% 26.9% 21.8% 29.8% 每股收益（元/股） 1.19 1.51 1.83 2.38 P/E（倍） 67.66 53.33 43.77 33.72 投资要点  事件：2020年公司实现营业收入277.35亿元，同比增长19.09%，实现归母净利润63.28亿元，同比增长18.78%， 2021年一季度公司营业收入69.29亿元，同比增长25.37%，归母净利润14.97亿元，同比增长13.77%。  抗肿瘤板块业务高速增长，麻醉板块略有下滑： 2020年公司抗肿瘤板块营业收入增长最快，增长44.37%，造影剂收入略增长12.40%，受疫情影响，麻醉板块收入下滑16.63%。在抗肿瘤领域，公司注射用紫杉醇中选第二批集中采购药品，实现销售增长174.11%，卡瑞利珠单抗实现销售额45亿元，销售增长326.42%，占领国产PD-1最大市场份额。  研发逐渐步入收获期，预计每1-2年都有创新药上市：2020年公司研发的 PARP抑制剂氟唑帕利获批上市，卡瑞利珠单抗治疗一线非小细胞肺癌、二线肝癌、二线食管鳞癌三个新适应症、注射用甲苯磺酸瑞马唑仑治疗结肠镜检查镇静新适应症、甲磺酸阿帕替尼片治疗肝癌新适应症也相继获批上市。在2020年医保谈判中，卡瑞利珠单抗治疗肺癌、肝癌、食管癌、淋巴瘤四大适应症全部被纳入医保目录，成为在肺癌、肝癌、食管癌这三大癌种中唯一可医保报销的免疫治疗药物，进一步提高药物可及性并加快放量速度，为公司业绩增长奠定坚实基础。在创新药开发上，公司已基本形成了每年都有创新药申请临床，每1-2年都有创新药上市的良性发展态势，前期创新研发投入逐步进入收获期。  坚持自主创新，研发投入不断加大，股权激励兑现加速创新：2020年公司累计研发投入49.89亿元，同比增长28.04%，2021年一季度研发投入高达13.16亿，同比增加62.26%。公司的创新模式从创新初期“me-too”、“me-better”逐步走向源头创新，开发了具有自主知识产权的ADC技术平台及肿瘤免疫抗体系列产品开发专有技术并成功上市7款创新药，目前在研新药43个。我们认为，较高的研发投入与公司研发管线的数量净增和海外国际化进程加快，临床开发费用的增加从侧面反映出公司研发布局的持续加速，股权激励费用和研发投入影响净利润增长。  加快国际化战略布局，积极推进产品出海：2020年公司继续加快国际化战略布局，积极拓展海外市场。公司在瑞士巴塞尔建立欧洲临床中心，进一步完善全球创新体系，加快推进包括癌症治疗在内的创新药开发。同时公司开展包括卡瑞利珠单抗在内的多项国际临床试验，并将卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、SHR-1701授权给韩国CrystalGenomics公司、韩国HLB-LS公司、韩国东亚制药公司，进一步提升公司海外业绩及知名度。  盈利预测与投资评级：由于公司研发投入持续增加以及带量采购影响，我们调整2021-2022年EPS至1.51（-0.08）/1.83（-0.22）元，预计2023年EPS为2.38元。当前市值对应2021~2023年PE为53/44/34倍，维持“买入”评级 。  风险提示：产品研发不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 80.31 一年最低/最高价 76.19/116.87 市净率(倍) 13.30 流通A股市值(百万元) 426146.11 基础数据 每股净资产(元) 6.04 资产负债率(%) 10.19 总股本(百万股) 5331.72 流通A股(百万股) 5306.26 [Table_Report] 相关研究 1、《恒瑞医药（600276）：恒瑞医药：全球视野下的创新工匠》2021-01-04 2、《恒瑞医药（600276）：逐渐摆脱疫情影响，单季度业绩上扬》2020-10-20 3、《恒瑞医药（600276）：公司激励方案刺激新一轮中长期发展》2020-08-19 [Table_Author] 2021年04月20日 证券分析师 朱国广 执业证号：S0600520070004 021-60199793 zhugg@dwzq.com.cn -20%0%20%40%60%2020-042020-082020-122021-04恒瑞医药沪深300 2 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 恒瑞医药三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 28,050 34,891 43,873 54,709 营业收入 27,735 36,447 45,557 55,441 现金 10,805 11,236 21,403 25,415 减:营业成本 3,349 3,975 4,862 5,860 应收账款 5,074 9,901 8,516 13,570 营业税金及附加 257 338 422 514 存货 1,778 2,240 2,675 3,248 营业费用 9,803 13,230 15,945 18,296 其他流动资产 10,394 11,514 11,280 12,476 管理费用 8,056 10,701 14,346 17,675 非流动资产 6,680 7,921 8,983 9,932 研发费用 4,989 6,874 9,335 12,131 长期股权投资 60 60 60 60 财务费用 -182 -331 -490 -702 固定资产 3,280 4,266 5,108 5,840 资产减值损失 -7 0 0 0 在建工程 1,305 1,519 1,707 1,881 加:投资净收益 341 347 368 355 无形资产 341 362 370 382 其他收益 208 257 299 272 其他非流动资产 1,693 1,714 1,738 1,768 资产处置收益 3 2 2 2 资产总计 34,730 42,812 52,856 64,641 营业利润 7,007 9,156 11,156 14,444 流动负债 3,772 3,814 5,222 5,445 加:营业外净收支 -112 -91 -91 -90 短期借款 0 0 0 0 利润总额 6,895 9,065 11,066 14,354 应付账款 1,433 1,799 2,154 2,609 减:所得税费用 587 1,025 1,266 1,633 其他流动负债 2,339 2,016 3,068 2,836 少数股东损益 -19 11 17 24 非流动负债 171 171 171 171 归属母公司净利润 6,328 8,029 9,783 12,697 长期借款 0 0 0 0 EBIT 6,571 8,734 10,576 13,652 其他非流动负债 171 171 171 171 EBITDA 7,047 9,299 11,352 14,651 负债合计 3,943 3,985 5,393 5,616 重要财务与估值指标 2020A 2021E 2022E 2023E 少数股东权益 283 294 311 335 每股收益(元) 1.19 1.51 1.83 2.38 归属母公司股东权益 30,504 38,533 47,152 58,689 每股净资产(元) 5.72 7.23 8.84 11.01 负债和股东权益 34,730 42,812 52,856 64,641 发行在外股份(百万股) 5332 5332 5332 5332 ROIC(%) 47.3% 38.1% 49.9% 46.0% ROE(%) 20.5% 20.7% 20.6% 21.6% 现金流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 毛利率(%) 87.9% 89.1% 89.3% 89.4% 经营活动现金流 3,432 1,542 12,293 6,045 销售净利率(%) 22.8% 22.0% 21.5% 22.9% 投资活动现金流 1,798 -1,441 -1,452 -1,575 资产负债率(%) 11.4% 9.3% 10.2% 8.7% 筹资活动现金流 291 331 -675 -457 收入增长率(%) 19.1% 31.4% 25.0% 21.7% 现金净增加额 5,432 431 10,166 4,013 净利润增长率(%) 18.4% 27.4% 21.9% 29.8% 折旧和摊销 476 565 776 999 P/E 67.66 53.33 43.77 33.72 资本开支 554 1,242 1,062 948 P/B 14.04 11.11 9.08 7.30 营运资本变动 -3,438 -6,367 2,592 -6,600 EV/EBITDA 58.49 44.28 35.38 27.14 数据来源：贝格数据，东吴证券研究所 3 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级