公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 今世缘（603369） 证券研究报告 2021年04月20日 投资评级 行业 食品饮料/饮料制造 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 52.99元 目标价格 74.4元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,254.50 流通A股股本(百万股) 1,254.50 A股总市值(百万元) 66,475.96 流通A股市值(百万元) 66,475.96 每股净资产(元) 6.59 资产负债率(%) 30.24 一年内最高/最低(元) 67.98/28.24 作者 娄倩 分析师 SAC执业证书编号：S1110520100002 louqian@tfzq.com 刘畅 分析师 SAC执业证书编号：S1110520010001 liuc@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《今世缘-首次覆盖报告:全方位立体进化，稳健进击再攀高峰》 2020-12-06 2 《今世缘-公司深度研究:产品结构持续优化，“喜庆+”助力布局婚庆产业链》 2017-04-28 股价走势 2020应对疫情逐季改善超预期，2021稳健进击打好下一个五年开局战 事件：公司披露2020年业绩，2020年公司实现营业收入51.20亿，同比增长5.12%；实现归母净利润15.67亿元，同比增长7.46%。其中2020Q4公司实现营业收入9.27亿元，同比增加22.24%；实现归母净利润2.53亿元，同比增加54.28%。 在疫情影响情况下，公司全年收入实现正增长，环比改善显著，主要产品量价齐升仍将持续。分产品来看，特A+类继续保持快增长，2020年实现收入30.69亿元，同比增长13.00%，占比60.22%，特A类白酒略有下滑，2020年实现收入15.03亿元，同比下降1.66%，占比29.48%。特A及以上产品占比89.7%，国缘系列产品占比超75%，V系列增长超50%，K系列持续发力，V系列增长显著，产品结构持续提升。分区域来看，省内淮安大区和南京大区继续保持稳健增长，2020年实现收入10.77亿/13.17亿,同比增长2.19%/3.50%，淮海大区和苏中大区增长迅速，2020年收入同比增长15.61%/9.39%，其他省内大区也保持稳健增长。分季度来看，公司2020Q1-Q4收入同比-9.42%/+3.76%/20.99%/22.24%，归母净利同比-9.52%/1.91%/32.70%/54.28%，逐季加速，一方面是终端需求端逐季恢复，另一方面，公司产品升级提价控量措施得当，主要产品量价齐升，我们认为此趋势仍有望持续。 会计准则变化影响到公司毛利率水平，产品结构升级叠加费用率稳定使得公司盈利能力持续提升。2020年公司实现毛利率71.12%，同比下降1.67pct，主要是由会计准则变化所致，一方面是运输费用由销售费用提到成本里，另一方面是预提促销返利也计到成本里同时公司加大了对经销商的支持力度。但综合来看，净利润还是略有上升，2020年公司净利率30.61%，同比提升0.67pct，主要还是由于产品结构升级及销售费用率维持稳定所致。2020年公司销售费用率17.09%，持续进行“1+1+N”的深度分销，省内省外差异化发展，探索直销、线上的新模式。 2021下一个五年开局年打好攻坚战，未来五年值得期待。公司到2025年营收目标100-150亿，CAGR为14.32%-23.97%，2021年营收目标59亿元，同比增长15.19%，净利目标18亿元，同比增长14.87%；努力争取营收66亿元，同比增长28.86%，争取净利19亿元，同比增长21.25%。今世缘在设定业绩目标时历来较为稳健，今年设定目标的利润增速低于收入，我们认为是公司面对竞争加剧，费用投放计划加速导致，而这也是正确的策略。国缘系列及K系列构筑良好根基，天花板的打开还看V系列的表现与省外市场的发展，V系列目前仍是快增势头，省外2020年实现收入3.29亿元，同比增长6.17%，占总营业收入的6.45%，同时2020年省外新增129家经销商，年末省外共计548家经销商，占公司整体经销商数量的57.8%，公司省外扩展加快，未来值得期待。 盈利预测：考虑到产品结构的升级，公司费用投放力度以及2020年的基数变化，我们调整了收入和净利润增速，具体来看，21-22年收入同比增速由23.5%/22.5%调整为26.7%/23.5%，归母净利同比增速由25.2%/25.1%调整为21.5%/22.6%，维持公司“买入”评级。 风险提示：市场不断集中的风险，市场开拓不达预期，消费者需求转变，食品安全风险。 标题二 内容 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 4,873.60 5,121.59 6,489.07 8,014.00 9,801.12 增长率(%) 30.28 5.09 26.70 23.50 22.30 EBITDA(百万元) 2,020.59 2,197.64 2,620.26 3,210.88 3,961.61 净利润(百万元) 1,458.10 1,566.91 1,903.77 2,334.37 2,880.22 增长率(%) 26.71 7.46 21.50 22.62 23.38 EPS(元/股) 1.16 1.25 1.52 1.86 2.30 市盈率(P/E) 45.34 42.19 34.73 28.32 22.95 市净率(P/B) 9.17 8.00 6.82 5.71 4.71 市销率(P/S) 13.57 12.91 10.19 8.25 6.75 EV/EBITDA 17.10 29.51 21.67 17.63 12.91 资料来源：wind，天风证券研究所 -3%17%37%57%77%97%117%137%2020-042020-082020-12今世缘饮料制造沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 利润表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 货币资金 1,607.24 3,401.54 6,005.87 5,403.48 11,143.87 营业收入 4,873.60 5,121.59 6,489.07 8,014.00 9,801.12 应收票据及应收账款 32.15 29.11 98.85 (155.25) (189.87) 营业成本 1,325.12 1,478.67 1,666.44 2,002.43 2,321.22 预付账款 23.50 6.65 27.04 15.52 32.34 营业税金及附加 881.14 891.89 1,083.67 1,398.44 1,705.31 存货 2,150.91 2,603.89 2,921.00 3,512.81 4,135.43 营业费用 852.88 875.40 1,148.56 1,420.88 1,749.50 其他 2,677.19 2,375.96 2,387.32 2,482.97 2,431.79 管理费用 206.90 229.02 334.60 374.43 459.55 流动资产合计 6,490.99 8,417.16 11,440.09 11,259.53 17,553.57 研发费用 14.22 22.30 14.62 24.08 26.69 长期股权投资 15.18 19.38 19.38 19.38 19.38 财务费用 (49.72) (21.07) (55.90) (75.73) (109.83) 固定资产 1,026.22 1,013.22 1,170.63 1,263.97 1,305.86 资产减值损失 0.00 0.00 7.68 8.28 3.99 在建工程 96.85 489.27 329.56 245.74 177.44 公允价值变动收益 144.35 147.33 100.16 130.61 126.03 无形资产 129.30 171.87 162.15 152.43 142.72 投资净收益 173.16 296.69 214.61 214.61 214.61 其他 2,287.17 1,723.90 1,494.28 1,828.01 1,676.24 其他 (625.89) (891.12) (568.26) (597.40) (539.60) 非流动资产合计 3,554.71 3,417.63 3,176.01 3,509.53 3,321.64 营业利润 1,951.44 2,092.47 2,542.88 3,113.36 3,843.63 资产总计 10,062.29 11,851.10 14,712.13 14,812.03 20,926.99 营业外收入 3.07 7.07 7.95 6.03 7.02 短期借款 0.00 361.74 0.00 0.00 0.00 营业外支出 12.72 17.61 11.62 13.98 14.40 应付票据及应付账款 276.41 524.01 264.01 678.44 470.44 利润总额 1,941.79 2,081.93 2,539.21 3,105.41 3,836.24 其他 2,501.30 2,584.97 4,681.35 2,474.22 6,330.98 所得税 483.67 515.03 635.41 771.02 956.00 流动负债合计 2,777.72 3,470.72 4,945.35 3,152.66 6,801.42 净利润 1,458.12 1,566.91 1,903.80 2,334.39 2,880.24 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 0.02 0.00 0.03 0.02 0.02 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 1,458.10 1,566.91 1,903.77 2,334.37 2,880.22 其他 78.31 113.04 69.42 86.93 89.80 每股收益（元） 1.16 1.25 1.52 1.86 2.30 非流动负债合计 78.31 113.04 69.42 86.93 89.80 负债合计 2,856.03 3,583.76 5,014.77 3,239.58 6,891.21 少数股东权益 0.00 0.00 0.02 0.05 0.07 主要财务比率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 股本 1,254.50 1,254.50 1,254.50 1,254.50 1,254.50 成长能力 资本公积 716.75 716.75 716.75 716.75 716.75 营业收入 30.28% 5.09% 26.70% 23.50% 22.30% 留存收益 5,938.65 6,991.21 8,442.83 10,317.90 12,781.20 营业利润 28.72% 7.23% 21.53% 22.43% 23.46% 其他 (703.63) (695.12) (716.75) (716.75) (716.75) 归属于母公司净利润 26.71% 7.46% 21.50% 22.62% 23.38% 股东权益合计 7,206.27 8,267.34 9,697.35 11,572.45 14,035.77 获利能力 负债和股东权