积极应对疫情，看逐季好转

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 6066 流通股本(百万股) 5882 市价(元) 29.29 市值(百万元) 177700 流通市值(百万元) 172300 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：29.29 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315138 Email：fanjs@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Report] 相关报告 相关报告一：收入稳健增长，利润表现靓丽 相关报告一：激励方案修改前后对比研究 相关报告二：市占率稳步提升，业绩稳健释放 相关报告三：回购股份超预期，长期投资价值凸显 相关报告四：收入利润超预期，大鹏展翅看长期 相关报告五：市占率加速提升，业绩环比改善 相关报告六：鹬蚌相争，无人得利？解读长短期公司战略和报表 相关报告七：渠道动销向好，市占率稳步提升 备注：股价更新至4月29日收盘价。 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 79553 90223 97029 107142 117588 增长率yoy% 16.89% 13.41% 7.54% 10.42% 9.75% 净利润 6440 6934 7004 7931 8626 增长率yoy% 7.31% 7.67% 1.01% 13.24% 8.75% 每股收益（元） 1.06 1.14 1.15 1.30 1.41 每股现金流量 1.42 1.39 1.33 1.69 1.66 净资产收益率 23.07% 26.53% 21.70% 22.94% 23.20% P/E 27.59 25.62 25.49 22.51 20.70 PEG 3.83 3.39 4.75 3.12 2.74 P/B 6.36 6.80 5.53 5.16 4.80 投资要点  事件1：公司2019年营业总收入902.23亿元，同比+13.41%，净利润69.51亿元，同比+7.73%。扣非利润62.68亿元，同比+6.64%，剔除股权支付费用后扣非利润完成2019年业绩解锁条件。  事件2：因疫情影响公司20Q1营业收入205.4亿元，同比-10.98%，归母净利润11.43亿元，同比-49.78%，扣非利润亿元13.7亿，同比-37.3%。  龙头优势凸显，市占率加速提升，疫情短期影响收入，看好逐季恢复。公司2019年收入增长13.4%，19Q4收入增速18.5%。20Q1因疫情影响线下动销及春节旺季，收入同比下滑10.98%。根据年报数据，若2020年收入可实现970亿元规划目标，20Q2-Q4收入增速预计在14.2%，收入环比加速。我们根据报表及公司调研数据拆分2019、20Q1收入如下：  1）分品类看奶粉、冷饮持续发力，液体乳产品加速升级，把握有机奶市场先机。公司液体乳、奶粉及乳制品、冷饮2019年收入增速分别为12.3%、25%、12.7%稳健向上；大单品安慕希、金典、“畅轻”、“金领冠”、“巧乐兹”“畅意100%”等重点产品收入同比+22.3%。新品占比19.4%，同比提升4.6个百分点。公司2019年金典有机奶市占率45.7%位居首位，把握有机奶市场先机，增强未来梦幻盖+有机结合的产品竞争优势。20Q1液体乳收入同比-19%主因疫情影响线下客流同时春节送礼需求消失，目前根据渠道反馈3-4月逐渐转好，线下渠道客流恢复；奶粉20Q1收入同比+27%，一是国内奶粉高端拉动，二是并表新西兰Westland收入驱动；冷饮20Q1同比+21%，一是淡季受疫情影响有限，二是并表泰国冰淇凌业务驱动。  2）市占率加速提升，龙头壁垒逐渐加深。常温2019年市占率 37.7%，同比+1.4pct主因渠道下沉+大单品优势；20Q1市占率39.3%，同比+1.1pct，进一步抢占市场，壁垒加深。低温2019年市占率15.0%，同比-0.8pct主因受到常温酸挤压+竞争加剧，20Q1市占率14.8%，同比+0.3pct，主因买赠减弱+公司产品升级+开工及物流优势。婴童奶粉2019年市占率6.0%，同比+0.4pct，20Q1市占率6.1%，同比-0.1pct，保持稳健，未来奶粉竞争加剧，期待伊利发力。  3）扁平化经销体系助力下沉。根据公司公告，截至2019年末伊利线下液奶终端网点191万，其中乡镇103.9万家，常温液态奶渗透率提升1.9pct至84.3%。分渠道看2019年公司电商收入同比+49%、母婴零售额+27.1%，便利店渠道常温奶份额同比+4.2pct增长迅速。公司经销模式为主，收入[Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2020年4月29日 伊利股份（600887）/食品饮料 积极应对疫情，看逐季好转 -15%-10%-5%0%5%10%15%19-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0120-0220-03伊利股份 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 占比96%，直营收入占比4%。分区域看，20Q1南方经销商增加285个远超北方增加的95个经销商。  成本、产品结构、打折买赠影响毛利率波动，看好20Q2-Q4逐季改善。1）2019年公司毛利率37.5%下降0.8pct，其中液态奶毛利率35.2%，同比-0.01pct，主因原奶采购价同比+6-7%带来成本压力，公司拉动产品高端化+下半年买赠减弱对冲成本影响后保持稳健；奶粉毛利率48.12%，同比-6.66pct主因并表低毛利Westland奶粉业务后拉低毛利率；冷饮毛利率46.51%，同比+1.45pct主因产品结构升级驱动。2）20Q1公司毛利率37.5%，同比下降2.49pct主因新型冠状病毒肺炎疫情影响，为确保产品3个月新鲜度，加大买赠力度消化库存；20Q1原奶采购价持平略有下滑影响有限，高端产品春节动销受疫情影响，产品结构升级正贡献有限。3）展望未来，根据渠道反馈，我们认为买赠除9-10月双节旺季略有加大外，20Q2开始逐季减弱；成本通过原材料储备平滑保证稳定、产品结构在Q2后会加快高端化进程，全年毛利率有望逐季恢复。  销售费用率剔除20Q1短期黑天鹅影响，长期下行趋势已经确立，股权激励费用对管理费用影响有限。1）公司销售费用率2019年23.4%，同比-1.5%，主因广告及营销费用率下降，19Q2-Q4公司销售费用率分别-3.1pct、-2.4pct、-2.1pct，下降趋势已经形成。20Q1销售费用率同比+1.21pct至25.3%，主因因疫情影响线下渠道费用大幅增加，广告费用继续延续下行趋势，我们预计未来3个季度销售费用率逐渐减弱。2）公司管理费用率2019年同比+1pct至4.7%，主因员工提薪，股权激励费用税前1.59亿略有影响；20Q1公司管理费用率4.45%，同比+0.37pct保持平稳，我们预计全年除员工薪酬提升+股权支付费用税前5.65亿影响外，其他费用会有效减少，全年管理费用率预计同比+0.5pct。3）公司财务费用率2019年同比+0.1pct,20Q1同比+0.78pct，主因利息支出增加，考虑超短期融资券和银行借款，预计全年财务费用率小幅提升。  利润因并表新西兰westland和泰国CHOMTHANA形成一定拖累，20Q1捐赠造成营业外支出增多。2019年因并表海外资产带来的利润亏损在2.8亿元，预计20Q1并表仍有利润拖累。20Q1剔除捐款+并表带来的利润拖累后，我们预计国内利润增速实际表现好于-49.78%的增速。20Q1合同负债34.2亿元，同比19Q1预收款29.6亿元增加16%，显示渠道运营稳健。2019年因Westland计提存货跌价准备及子公司闲置固定资产带来减值2.4亿元，2020年有望减弱。20Q1净利率同比-4.3pct至5.6%为历史低点，随着收入恢复，竞争趋向理性，买赠减弱+销售费用效率驱动下净利率逐渐改善。  盈利预测及投资建议：疫情影响为黑天鹅事件，业绩有望环比改善，我们预计2020-2022年收入分别为970、1071、1176亿元（前次2020-2021年为1000、1109亿元），同比+7.5%、10.4%、9.8%,考虑销售费用及未来几个季度买赠逐渐减弱，股权激励有望完成，净利润预计为70、79.3、86.3亿元（前次2020-2021年为72、83.5亿元），同比+1%、13.2%、8.8%，对应PE分别为25X、23X、21X，分红率70%以上，维持“买入”评级。  风险提示：疫情影响动销、食品安全风险，行业竞争激烈。 9YcZvYvXnWkXlXdUxUmMtObRbPaQmOrRnPrRfQnNsOkPpMqQ9PmNnQuOnNyRxNqMpM 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表1：伊利2019年分品类收入及毛利拆分 单位：亿元 2019收入 同比（%） 2019毛利率（%） 同比增减（%） 液体乳 737.61 12.31 35.20 减少0.01个百分点 奶粉及奶制品 100.55 24.99 48.12 减少6.66个百分点 冷饮产品 56.31 12.70 46.51 增加1.45个百分点 其他产品 0.62 不适用 34.81 不适用 来源：公司公告、中泰证券研究所 图表2：伊利20Q1分品类收入及毛利拆分 单位：亿元 20Q1 19Q1 20Q1收入占比 20Q1收入同比 液体乳 153.58 189.59 75.08% -18.99% 奶粉及奶制品 32.41 25.52 15.84% 26.98% 冷饮产品 18.12 15.00 8.86% 20.82% 其他产品 0.44 0.00 0.22% 合计 204.56 230.11 100.00% -11.10% 来源：公司公告、中泰证券研究所 图表3：伊利销售模式拆分 销售模式 20Q1收入 占比 同比 19Q1收入 经销 196.76 96% -11% 221.78 直营 7.80 4% -6% 8.33 合计 204.56 230.11 来源：公司公告、中泰证券研究所 图表4：伊利分区域业绩、经销商拆分 分地区 2019收入 同比（%） 毛利率（%） 同比增减（%） 20Q1收入 经销商数量 增减 华北 265.4 11.3 36.14 减少0.63个百分点 61.4 3502 增加95 华南 237.2 11.5 37.67 增加0.74个百分点 47.5 3629 增加285 其他 392.5 16.8 38 减少1.16个百分点 95.6 5182 增加198 来源：公司公告、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 图表5：伊利分品类市占率 来源：尼尔森、中泰证券研究所 37.9 38.9 37.9 37.2 37.9 38.1 37.3 37.3 38.6 37.5 36.5 36.8 39.5 39.8 38.8 13.6 15 15 15.3 15.4 15.6 15.3 14.9 14.9 15 14.7 14.3 15.3 14.5 14.5 5.7 6.1 6.1 6 6.2 6.2 6.4 6.2 5.9 6 5.4 6.2 6 6.2 6.1 051015202530354045常温 低温 婴幼儿奶粉 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司点评 图表6：伊利股份财务预测三张报表 来源：wind、中泰证