公司深度更新报告：生物基聚酰胺即将工业化，预计碳减排明显

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 81.96 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 4.17 已上市流通A股(亿股) 0.40 总市值(亿元) 341.51 年内股价最高最低(元) 157.00/75.25 沪深300指数 4966 上证指数 3427 相关报告 1.《疫情及油价下跌影响业绩，看好产业化进程-凯赛生物三季报点评》，2020.10.26 2.《打造生物基聚酰胺平台，分享尼龙行业市场-凯赛生物首次覆盖报告》，2020.10.15 陈屹 联系人 chenyi3＠gjzq.com.cn 联系人 chenyi3＠gjzq.com.cn 王明辉 联系人 wangmh＠gjzq.com.cn 联系人 wangmh＠gjzq.com.cn 杨翼荥 分析师 SAC执业编号：S1130520090002 yangyiying＠gjzq.com.cn 分析师SAC执业编号：S1130520090002 yangyiying＠gjzq.com.cn 生物基聚酰胺即将工业化，预计碳减排明显 ——凯赛生物公司深度更新报告 公司基本情况(人民币) 项目 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1,757 1,916 1,497 2,362 2,736 3,260 营业收入增长率 0.00% 9.05% -21.87% 57.73% 15.88% 19.13% 归母净利润(百万元) 466 479 458 584 695 837 归母净利润增长率 40.14% 2.70% -4.43% 27.52% 19.04% 20.46% 摊薄每股收益(元) N/A N/A 1.098 1.401 1.667 2.008 每股经营性现金流净额 N/A N/A 1.19 1.09 1.57 2.07 ROE(归属母公司)(摊薄) 14.77% 10.32% 4.41% 5.33% 5.98% 6.73% P/E N/A N/A 77.43 57.44 48.25 40.06 P/B N/A N/A 3.41 3.06 2.89 2.70 来源：公司年报、国金证券研究所 本篇公司更新报告包括对生物基尼龙的碳中和测算以及年报和一季报点评。 投资逻辑  生物基戊二胺具备“负碳”特征，生物基材料发展空间广阔。化石资源的不可再生性和环保问题日益严峻，成为尼龙材料发展的瓶颈，开发替代石油的可再生资源已列入国家重点科技攻关计划。生物基戊二胺主要原料是生物质资源，通过光合作用固定大气中的二氧化碳，相比传统PA66的原料己二胺使用化石原料生产，在原料使用上实现“负碳”排放；并且核心加工过程采用微生物发酵，相比化学法生能源消耗明显减少，碳排放优势明显。  公司生物基聚酰胺替代尼龙66以及汽车轻量化应用，碳减排效果明显。从替代尼龙66角度，我们测算乌苏项目和山西项目合计100万吨生物基聚酰胺的产能合计减排等同于215.6万吨二氧化碳，2019年全国化工生产部门碳排放量为5.88亿吨，约占0.36%。在汽车轻量化趋势下，耐高温生物基聚酰胺具有轻量化、高强度、耐高温、高耐磨、耐腐蚀等特点，赋予了生物基聚酰胺“原料可再生、产品可回收、成本可竞争”的优势，将在车辆、风电、航空、建筑材料等需要轻量化的应用领域实施推广。  公司持续推进生物基聚酰胺产业化，未来一定范围内实现“零碳”排放。公司聚焦聚酰胺产业链发展，生物基聚酰胺产品在纺织、电子电器、工程材料、汽车及风电等领域已进行应用。公司出资40.1亿元与山西综改区合作共建投资总额为250亿元的“山西合成生物产业生态园区”，投资项目包括年产240万吨玉米深加工项目、年产50万吨生物基戊二胺项目、年产90万吨生物基聚酰胺项目和年产8万吨生物法长链二元酸项目（其中包括4万吨生物法癸二酸项目）,未来将在园区内一定范围内实现“零碳”排放。 盈利预测与投资建议  考虑到公司生物基聚酰胺项目有一定开拓过程，下调公司2021-2022年归母净利润至5.84（-14.49%）/6.95（-13.77%）亿元，预计公司2023年归母净利润8.37亿元，下调至 “增持”评级。 风险  产能建设及投放不及预期；产品价格下跌；长链二元酸产能不能及时消化。 0100 0200 0300 0400 075.2594.71114 .17133 .63153 .09172 .55192 .01200 812200 912201 012201 112201 212210 112210 212210 312210 412人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 凯赛生物 沪深300 2021年04月16日 资源与环境研究中心 凯赛生物 (688065.SH) 增持（下调评级） 公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、生物制造领域开拓者，生物基聚酰胺即将工业化生产 ...............................4 二、生物基戊二胺降低碳排放，碳中和背景下优势明显 ..................................5 2.1 生物基戊二胺具备“负碳”特征，生物基材料发展空间广阔 .......................5 2.2 公司生物基聚酰胺替代尼龙66以及在汽车轻量化应用中，碳减排效果明显................................................................................................................6 2.3 公司持续推进生物基聚酰胺产业化，打造“零碳”产业园区 .......................7 三、疫情影响公司2020年业绩有所下滑，四季度业绩回升明显 ......................7 3.1 受疫情影响2020年业绩有所下滑 .........................................................7 3.2 研发费用率提升，净利率提升明显........................................................8 3.3 2020Q4：盈利恢复明显，预计一季度盈利持续回暖 ...............................9 四、长链二元酸业务：公司具备全球定价权，盈利预计稳定增长 ....................9 五、重大事项进展跟踪 .................................................................................12 5.1 在建项目即将投产，第一期股权激励落地 ...........................................12 5.2 公司探索新环保原料，持续降低成本 ..................................................13 5.3 公司前十大股东基本保持稳定，展现对未来信心..................................15 六、盈利预测与投资建议 ..............................................................................16 七、风险提示 ...............................................................................................17 图表目录 图表1：公司现有产品以及储备产品产能 ........................................................4 图表2：生物基聚酰胺聚合过程 ......................................................................6 图表3：生物基戊二胺生产工艺流程 ...............................................................6 图表4：尼龙56减排预测 ..............................................................................7 图表5：公司营业收入有所下降 ......................................................................8 图表6：公司归母净利润有所下降...................................................................8 图表7：公司分业务业务收入（亿元）............................................................8 图表8：公司2020年业务收入构成（亿元） ...................................................8 图表9：公司季度营收及增速..........................................................................9 图表10：公司季度归母净利润及增速 .............................................................9 图表11：凯赛生物季度营收及增速 .................................................................9 图表12：凯赛生物季度归母净利润及增速 ......................................................9 图表13：长链二元酸-DC单体营收情况 .........................................................10 图表14：长链二元酸-混合酸营收情况..........................................................10 图表15：长链二元酸-DC单体销售情况 .........................................................10 图表16：长链二元酸-混合酸销售情况.......................................................... 11 图表17：长链二元酸-混合酸销售情况.......................................................... 11 图表18：混合烷烃价格 ................................................................................ 11 rQtQrRoQnNtMrMnQoRvNmO9PaO7NnPpPtRqReRpPqMkPsQrR9PmMxOvPnOmRxNqMqO公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表19：Brent、WTI、Dubai原油价格 ......................................................... 11 图表20：公司在建工程项目情况