请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 2,524 流通股本(百万股) 1,740 市价(元) 51.31 市值(亿元) 1,295 流通市值(亿元) 893 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Title] 评级：增持(维持) 市场价格：51.31 首席分析师：孙颖 执业证书编号：S0740519070002 Email：sunying@r.qlzq.com.cn 研究助理：朱晋潇 Email：zhujx@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 【公司深度】东方雨虹：承前启后，历久弥新（20190509） 备注：股价取自2021年4月15日收盘价 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（亿元） 181.54 217.30 283.96 362.74 467.14 增长率yoy% 29.25% 19.70% 30.67% 27.74% 28.78% 净利润（亿元） 20.66 33.89 43.89 56.42 71.32 增长率yoy% 36.98% 64.03% 29.50% 28.55% 26.41% 每股收益（元） 0.82 1.34 1.74 2.24 2.83 每股现金流量 21.21% 23.19% 23.72% 24.51% 24.83% 净资产收益率 21.21% 23.19% 23.72% 24.51% 24.83% P/E 62.68 38.21 29.50 22.95 18.16 PEG 1.59 1.36 0.69 0.58 0.65 P/B 13.29 8.86 7.00 5.63 4.51 投资要点  事件1：东方雨虹发布2020年年报。公司实现营收217.3亿元，同比+19.7%；归母净利33.9亿元，同比+64.0%；扣非归母净利30.9亿元，同比+64.6%；经营活动现金流量净额39.5亿元，同比148.7%。单四季度营收67.5亿元，同比+28.4%；归母净利12.6亿元，同比+117.1%；扣非归母净利润10.6亿元，同比+84.2%。  事件2：东方雨虹发布2021年第一季度报告。一季度公司营收53.8亿元，同比+118.1%；归母净利润3亿元，同比增长126.1%。  收入端：受益需求端持续增长，营收延续高增态势，品类扩张叠加“一体化经营战略”持续推进，公司行业龙头地位不断增强。  公司2020年1-4季度营收增速分别为-8.2%、21.0%、24.2%、28.4%，呈现逐季增长的态势。20Q4新开工面积同比+3%，持续保持正增长，防水材料需求旺盛，公司各项业务发展顺利，销量增加及材料销售和施工服务规模效应带动了收入端的持续增长。据中国建筑防水协会统计，2020年723家规模以上防水企业的主营业务收入累计为1087亿元，可比口径同比+4.6%，公司营收增速远高于行业水平，行业龙头地位持续彰显。  从全年的产品结构来看，防水施工和其他主营业务（主要是建筑涂料等）保持着较高增长，增速分别为41%和33%，营收占比分别达到了15%和5%，公司防水卷材和防水涂料业务的营收占比分别为51.7%和27.7%。公司持续丰富产品品类，优化产品结构，构建更深、更宽的护城河。  21Q1公司整体生产、经营情况良好，随着公司品牌影响力的进一步提升以及公司“一体化经营战略”的执行，公司产销量同比实现大幅增长，Q1收入端超过50亿体量，同比增速达到118.1%，同比19Q1增长100.2%。  利润端：受益于原材料成本下降，公司20年盈利能力显著提升，净利率创历史新高，新一年公司持续加强费用管控提升盈利水平。  公司毛利率37%，同比+1.3%，报告期内受新会计准则影响，营业成本增加，剔除影响后实际毛利率为40%，同比+4.3%。21Q1毛利率32.9%，同比-0.2pct，主要系原材料涨价所致（21Q1沥青价格同比+50%）。  20年公司总体费率17.9%，同比-3.45pct，新会计准则将运输装卸费调整至营业成本导致销售费用减少带动了整体费用的降低。20年净利率15.6%，同比+4.2pct，创下历史新高。21Q1公司进一步通过产品提价、加强费用管控应对涨价传导原材料成本上升，单季度净利率5.4%，同比+0.4pct。  经营性现金流同比高增，收现比达到115%。  20年公司经营活动产生的现金流量净额39.5亿元，同比+148.7%，收现比-100102030405021-0121-0221-0321-04东方雨虹沪深300[Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2021年4月15日 东方雨虹(002271)/建筑材料 净利率创历史新高，品类扩张+一体化经营全面推进 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 115.4%，同比+7.1pct。Q4为公司的主要回款期，应收账款余额下降，企业现金流持续优化。20年公司应收账款规模61亿元，同比+8.3%，显著低于营收增速（+19.7%）。21Q1应收账款规模74亿元，同比+33.2%，同样显著低于同期营收增速。  股权激励彰显未来信心，业绩成长有望进一步加速。  此前公司发布了股权激励计划，行权条件要求公司2021/2022/2023/2024年四个会计年度扣非净利润CAGR达到25%，彰显公司经营成长信心。同时，近期针对主流海外基金的高额定增也凸显了投资者的长期投资意愿，募集资金的使用加快公司产能扩张，支持公司中长期发展。  核心逻辑：短期内看21年新开工韧性带来的行业β；中期看龙头公司凭借品牌、渠道、规模、资金、客户资源和管理能力等领先优势在行业标准与下游客户集中度提升趋势下市占率稳步提升；长期看公司依托核心防水业务，向多元领域（涂料、保温等）充分延伸贡献的业绩增量，一体化经营管理持续推进。  投资建议：预计公司21和22年归母净利达到43.9亿元和56.4亿元，对应PE为30和23倍，当前时点维持“增持”评级。  风险提示：行业竞争加剧；下游地产需求不及预期；原材料价格大幅波动；应收账款规模快速增长的风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表1：2020年营收217.3亿元，同比+19.7% 图表2：2020年归母净利33.9亿元，同比+64% 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 图表3：2020年分产品营收占比 图表4：2020年分产品营收增速 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 图表5：2020年净利率15.6%，同比+4.2pct 图表6：2020年期间费用率17.9%，同比-3.5pct 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05010015020025020132014201520162017201820192020营业收入（亿元）同比增长（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%051015202530354020132014201520162017201820192020归母净利润（亿元）同比增速（右轴）51.7%27.7%15.2%5.1%0.4%防水卷材防水涂料工程施工其他主营业务其他业务12.56%23.35%40.70%32.74%-36.11%-40%-20%0%20%40%60%防水卷材防水涂料工程施工其他主营业务其他业务0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20132014201520162017201820192020毛利率净利率0%2%4%6%8%10%12%14%20132014201520162017201820192020销售费用率管理费用率（含研发）财务费用率 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 图表7：2020年经营活动现金净流量同比+148.7% 图表8：2020年资产负债率46.7%，同比-8.8pct 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 图表9：东方雨虹核心财务数据 来源：中泰证券研究所 -1000%-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%4000%4500%05101520253035404520132014201520162017201820192020经营活动产生的现金流量净额（亿元）同比增长（右轴）51.69%32.66%33.13%43.70%48.23%58.84%55.57%46.74%0%10%20%30%40%50%60%70%20132014201520162017201820192020资产负债率损益表（人民币亿元）资产负债表（人民币亿元）201920202021E2022E2023E201920202021E2022E2023E营业总收入181.54217.30283.96362.74467.14货币资金44.2860.16131.46127.93215.03 增长率29.3%19.7%30.7%27.7%28.8%应收款项73.0879.7972.09125.96134.28营业成本-116.65-136.81-173.91-222.02-287.73存货20.1611.9928.8823.3044.33 %销售收入64.3%63.0%61.2%61.2%61.6%其他流动资产16.9441.9445.5445.4250.30毛利64.8980.50110.05140.72179.41流动资产154.47193.87277.98322.60443.94 %销售收入35.7%37.0%38.8%38.8%38.4% %总资产68.9%69.6%77.1%79.6%84.4%营业税金及附加-1.39-1.86-2.43-3.10-4.00长期投资0.001.661.661.661.66 %销售收入0.8%0.9%0.9%0.9%0.9%固定资产43.4947.5545.0544.5443.84营业费用-21.42-17.88-31.52-40.26-51.85 %总资产19.4%17.1%12.5%11.0%8.3% %销售收入11.8%8.2%11.1%11.1%11.1%无形资产9.9114.9114.5814.2413.91管理费用-9.65-12.61-21.58-27.57-35.50非流动资产69.6984.5982.7282.5382.09 %销售收入5.3%5.8%7.6%7.6%7.6% %总资产31.1%30.4%22.9%20.4%15.6%息税前利润（EBIT）32.4348.1554.5269.7988.06资产总计224.16278.47360.70405.13526.03 %销售收入17.9%22.2%19.2%19.2%18.9%短期借款30.9325.2525.2525.2525.25财务费用-4.13-3.80-0.20-0.10-0.10应付款项66.0262.27105.66105.99169.89 %销售收入2.3%1.7%0.1%0.0%0.0%其他流动负债3.9133.8133.8133.8133.81资产减值损失-0.08-0.460.030.030.03流动负债100.86121.32164.72165.05228.94公允价值变动收益0.020.010.000.000.00长期贷款4.084.224.223.223.22