敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年4月15日 公司研究 销售净利率创近十年新高值，一体化发展构筑产业链竞争优势 ——北方稀土（600111.SH）2021年报点评 增持（维持） 事件：北方稀土发布2021年报，公司营业收入304.08亿元，同比增加38.83%。归母净利润51.3亿元，同比增加462.32%。（2020年业绩调整后口径） 点评：2021年业绩同比大幅提升且销售净利率创近十年新高值，主要系公司稀土产品的量价齐升：根据公司每月披露的挂牌价格，2021年12月氧化镨钕和金属镨钕挂牌价格分别为81.69万元/吨和99.5万元/吨，分别较2021年1月提升85.2%和82.6%。2021年公司共实现稀土氧化物销量4.2万吨，同比提升95.6%；稀土盐销量7.4万吨，同比提升15.9%；稀土金属2.0万吨，同比提升16.3%。 资源和配额双重优势，行业龙头地位延续：公司控股股东包钢集团拥有全球最大的稀土矿——白云鄂博矿的独家开采权，拥有内蒙古地区稀土产品专营权。控股股东下属子公司包钢股份排他性地向公司供应稀土精矿，为公司生产经营提供了原料保障。近年来，在国家稀土开采、生产总量控制计划指标分配中，公司获得的矿产品和冶炼分离产品指标分配量分别占据年度指标总量的50%以上，且轻稀土年度增量指标向公司集中配给。 稀土上中下游一体化发展，构筑全产业链竞争优势。公司是稀土行业为数不多集稀土冶炼分离、功能材料、应用产品、科研和贸易一体化的公司。截至2021年报，公司上游冶炼分离产能12万吨/年、稀土金属产能1.6万吨/年；中游稀土功能材料中磁性材料合金产能4.1万吨/年、抛光材料产能3.2万吨/年、贮氢合金8300吨/年、稀土基烟气脱硝催化剂1.2万立方米/年；下游终端应用产品包括镍氢动力电池、稀土永磁磁共振仪等。 下游需求旺盛，未来主要产品氧化镨钕仍处于供需紧平衡状态：下游新能源汽车、风电、绿色家电等应用领域需求的快速增长使氧化镨钕有望继续维持供应紧平衡的状态，同时《电机能效提升计划（2021-2023 年）》的出台也使稀土永磁工业电机成为新的增长引擎。根据我们的测算，2025年全球氧化镨钕需求量12.3万吨，2020-2025年CAGR14.3%，仍高于供给的增速13.8%。 盈利预测与评级：由于公司2022年稀土挂牌价格仍稳定在高位，我们维持盈利预测，预计2022-2023年 EPS分别为2.02元、2.64元， 新增2024年盈利预测，预计2024年EPS为2.68元，对应2022-2024PE为18倍、13倍、13倍。 鉴于公司稀土行业龙头地位，我们维持“增持”评级。 风险提示：下游需求不及预期；行业供给过快释放；稀土产品价格下跌；公司项目建设达产不及预期；安全环保风险；技术路径变化风险等。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 21,246 30,408 38,107 45,295 48,948 营业收入增长率 17.43% 43.13% 25.32% 18.86% 8.06% 净利润（百万元） 833 5,130 7,347 9,609 9,719 净利润增长率 35.10% 516.13% 43.22% 30.79% 1.14% EPS（元） 0.23 1.41 2.02 2.64 2.68 ROE（归属母公司)（摊薄） 7.99% 33.42% 34.86% 34.78% 29.15% P/E 155 25 18 13 13 P/B 12.3 8.4 6.1 4.7 3.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-04-14 当前价：35.42元 作者 分析师：王招华 执业证书编号：S0930515050001 021-52523811 wangzhh@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 36.33 总市值(亿元)： 1286.83 一年最低/最高(元)： 18.14/62.10 近3月换手率： 128.78% 股价相对走势 -29%24%77%130%183%02/2106/2109/2112/21北方稀土沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -16.80 -6.00 95.35 绝对 -11.65 -18.13 80.62 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 北方稀土（600111.SH） 图1：市场氧化镨钕价格和毛利 图2：市场钕铁硼价格 (元/千克) 0204060801001201401601802003004005006007008009001000110012002020/1/102021/1/102022/1/10价格(元/千克)毛利(元/千克)(右) 1001502002503003504002020/7/242021/1/242021/7/242022/1/24毛坯烧结钕铁硼N35全国(元/公斤)毛坯烧结钕铁硼H35全国(元/公斤) 资料来源：Wind，百川盈孚，截至2022年4月10日 资料来源：Wind，百川盈孚，截至2022年4月10日 图3：北方稀土月度挂牌价格(万元/吨) 图4：全国氧化镨钕周度产量(吨) 0204060801001202021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月氧化镨钕金属镨钕 4506508501050125014501650第1周第4周第7周第10周第13周第16周第19周第22周第25周第28周第31周第34周第37周第40周第43周第46周第49周第52周202020212022 资料来源：北方稀土官网，截至2022年4月 资料来源：Wind，百川盈孚，截至2022年4月10日 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 北方稀土（600111.SH） 表1：北方稀土季度主要财务指标（亿元，%） 单位：亿元 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 主营业务收入 45.59 50.51 59.18 57.17 63.73 83.48 93.71 63.17 同比增长率 26% 9% 6% 43% 40% 65% 58% 11% 毛利 4.45 5.66 6.47 8.35 13.94 21.87 19.01 29.83 毛利率 9.77% 11.20% 10.93% 14.61% 21.87% 26.20% 20.28% 47.22% 销售费用 0.22 0.32 0.33 -0.18 0.13 0.22 0.21 0.20 财务费用 0.83 0.86 1.01 0.88 0.93 0.90 1.01 1.09 管理费用 1.46 1.59 1.78 2.48 1.81 2.24 2.31 3.58 研发费用 0.15 0.16 0.29 0.48 0.41 0.38 0.52 0.30 期间费用率 5.80% 5.81% 5.76% 6.43% 5.14% 4.47% 4.31% 8.18% 税前利润 2.03 2.01 2.91 4.13 10.16 16.23 14.98 25.59 归属母公司净利润 1.45 1.83 1.80 3.25 7.75 12.61 11.13 19.81 净利率 3.18% 3.63% 3.04% 5.68% 12.16% 15.10% 11.88% 31.36% 同比增长率 -10% -10% -8% 109% 435% 588% 519% 510% 扣非净利润 1.22 1.68 1.76 3.40 7.69 11.59 10.32 20.08 期末净资产 130 133 134 138 148 158 171 192 年化ROE 4.44% 5.54% 5.36% 9.42% 20.91% 31.84% 25.99% 41.22% 存货/销售收入 49.93% 46.84% 39.06% 39.03% 36.88% 32.17% 26.83% 40.86% 带息负债 83.9 86.2 94.5 94.8 94.1 94.6 96.0 105.9 货币资金 30.7 27.9 38.4 39.9 42.6 36.2 41.1 64.9 资产负债率 46.37% 46.17% 47.42% 45.96% 46.00% 46.83% 45.14% 44.61% 存货金额 91.1 94.6 92.5 89.3 94.0 107.4 100.6 103.2 自由现金流 4.8 (3.6) 0.8 2.3 6.4 1.5 12.1 14.6 最新总股本（亿股） 36.33 36.33 36.33 36.33 36.33 36.33 36.33 36.33 摊薄EPS（元/股） 0.040 0.050 0.049 0.089 0.213 0.347 0.306 0.545 资料来源：Wind、光大证券研究所，注：存货/销售收入中，销售收入取单季度主营业务收入*4年化计算 风险提示 下游电动车、工业电机等需求不及预期；行业供给侧资本开支加剧，海外产能过快释放，国内配额放开提速，稀土价格下跌；公司项目建设达产不及预期；安全环保风险；估值过高风险；技术路径变化的风险；宏观政策以及流动性调整的风险。 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 北方稀土（600111.SH） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 21,246 30,408 38,107 45,295 48,948 营业成本 18,752 21,944 27,156 31,131 34,740 折旧和摊销 376 471 498 513 526 税金及附加 95 225 191 226 245 销售费用 69 76 123 146 158 管理费用 731 993 1,143 1,359 1,468 研发费用 108 161 194 231 249 财务费用 358 392 268 294 176 投资收益 20 1 0 0 0 营业利润 1,183 6,707 9,350 12,288 12,465 利润总额 1,108 6,696 9,334 12,206 12,347 所得税 201 1,086 1,680 2,197 2,222 净利润 906 5,610 7,654 10,009 10,124 少数股东损益 74 480 306 400 405 归属母公司净利润 833 5,130 7,347 9,609 9,719 EPS(元) 0.23 1.41 2.02 2.64 2.68 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 578 3,794 4,477 7,786 8,495 净利润 833 5,130 7,347 9,609 9,719 折旧摊销 376 471 498 513 526 净营运资金增加 1,464 4,706 6,215 4,752 3,2