协作战略见成效，规模化边际效益递增

金山办公（688111.SH）发布2020年财报，实现营业收入22.61亿元，同比增长43.14%；归母净利润8.78亿元，同比增长119.22%；扣非归母净利润6.12亿元，同比增长94.59%。公司通过积极推动用户从桌面端及移动端使用向云办公和云协作应用转化，政企市场渗透率和使用率得以进一步提升。公司稳居国内软件正版化市场份额第一，尤其在党政市场的覆盖率已遥遥领先。在党政信创与行业信创共同推进下，授权业务规模有望维持较高增速。同时，公司通过多渠道加大WPS会员推广力度和对功能服务的不断优化，个人会员业务收入同比增长64.1%，留存率及复购率均实现极大的提升。随着企业级云化需求逐渐显现，WPS+等面向中小客户群体的云办公产品发展迅速。公司付费用户转化率存有巨大的提升空间，随着公司云协作办公产品矩阵的不断丰富，中小企业市场渗透率提升有望增厚公司业绩。我们预计公司2021-2023年EPS分别为2.61元、3.50元、4.86元，对应PE分别为116倍、87倍、62倍。公司作为国产办公软件龙头企业，有望充分享受国产化替代以及云协作办公发展红利。

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