边际收益递增-边际成本递减是生态的本质

请务必阅读正文后的免责声明部分 民族特色 精深实用 边际收益递增-边际成本递减是生态的本质——乐视网300104（买入） 乐视网 (300104) 投资要点：  弄清楚乐视网公司在做什么，弄清楚生态，弄清楚超级电视在生态中的位置；  生态是边际收益递增-边际成本递减的，视频网站是超级电视的超级分发阵地，超级电视的营销成本可以为负值，超级电视是边际收益递增的；  公司2014-2015年EPS预计分别为0.31、0.77，对应市盈率分别为12 5倍、50倍，对应市值分别为350/593亿元。公司2014-2015年硬件市销率5/4倍、用户付费和广告市销率10/10倍，对应市值分别为607/1204亿元。维持“买入”评级。 分析师：栾雪飞 Tel：010-59355511;13522028695 Email：luanxf@chinans.com.cn 执业证书编号：S0050512100001 投资评级 本次评级： 买入 跟踪评级： 维持 目标价格： - 市场数据 市价(元) 38.48 上市的流通A股(亿股) 4.39 总股本(亿股) 7.98 52周股价最高最低(元) 10.72-52.05 上证指数/深证成指 2134/ 7563 2012年股息率 - 52周相对市场改变 相关研究 12、4K超级电视与好莱坞长远利益根本一致，家庭影院更近一步 11、用大屏计算机连起来的等效电视台 10、让家家户户都拥有一台属于互联网时代的更便宜好用的智能电视 9、用大屏找到相匹配用户，只买第一是投资铁律 8、公司等于行业 7、困惑的智能电视行业，不困惑的乐视超级电视 6、从改良到革命：IP TV只是过渡，但它已领先爱奇艺TV+和同洲飞TV好几年 5、世界之巅的样子：你买的远远不是一个公司的乐观+远见+执行力 4、70-20-10定律适用智能电视的完整周期 3、视频网站重塑好莱坞文化与硅谷文化相融合的发行生态，团购的大数据原理可以在电影票市场发挥威力 2、对投入产出的明确预测可以到摩尔定律失效那天为止 1、到灯塔去，不仁仁是重走美国有线电视60年 -500%0%500%乐视网 上证指数 证券研究报告 公司深度研究报告 2014年07月07日 乐视网(300104)公司深度报告 敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第2页 正文目录 引子：一步暗黑力量背后，是数不尽的蓝海 ........................................................................................................................................... 3 一、不喜过往，不畏将来：前阶段研究总结，从此以后不再依赖这些研究结论 ........................................................................ 3 二、续费率：内容商和有线运营商都普遍穿越了周期 ......................................................................................................................... 7 对续费率做敏感性分析：续费率单变量不足以说明问题，年费金额、销售增长都很关键 ............................................. 7 真实世界中的马太效应1：Co mcast穿越周期，续费率忽略不计 ............................................................................................ 8 真实世界中的马太效应2：电视收视率、电影上座率都是变形的即时表现出来的续费率 ............................................ 11 续费率是一个中间变量，投入产出是核心指标；但投入产出也仅仅是一个结果，不是过程 ....................................... 12 三、广告还是用户收费：内容是基本；广告内生在内容里，平台是生态环境外生变量；但终将演变成“蜥镜生态” 13 电视台节目内容的广告分配：广告内生在内容里，平台是广告的外生变量 ...................................................................... 13 ——美国的附属地方电视台：没有自有内容，纯粹平台，就像今天的一些伪互联网平台一样 .................................. 13 ——光线传媒的空间碎片化思维，也是屡屡突破制度性漏洞；第二次是对第一次的反思，却不彻底 ..................... 14 ——卫视：广告内生在内容里的马太效应 .................................................................................................................................... 15 ——怎么理解风控？低成本二线渠道、无内容VS高成本一线渠道、优质内容，都不行。再怎么办？是人自身的特点，决定了他通常只有一面；如果突破，他往往是矛盾本身，不稳定；最终，它应该是一个统一体................. 22 湖南卫视：最终它是一个“蜥镜生态”，这是广告生存的基本条件...................................................................................... 23 四、中外标杆比较：软硬一体化是现实选择，也是互联网视频的必然趋势 ............................................................................... 24 Netflix：像电影商一样运作，在实践中试出最适合的游戏主机平台 .................................................................................... 24 Youtube：大数据规模化不能替代内容稀缺规律 .......................................................................................................................... 26 优酷：跟Youtube带宽政策不同，但却有相同的安迪-比尔定律、CDN等技术规律，以及相同的“规模不经济”商业规律................................................................................................................................................................................................... 29 互联网基础逻辑：低层级生态的收支结果将成为高层级生态的综合成本，它将成本变成了负值 .............................. 31 4K与用户收费：全球各大视频商都看好4K未来，却没有必须的全产业链商业模式 ................................................... 35 五、分布式管理PK中心控制：阿里入股优酷，提示电视购物重要性；然而每件事必须付出100%忠诚，智能电视首先是电视；智能家居未必需要中心控制....................................................................................................................................................... 36 乐视网(300104)公司深度报告 敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第3页 引子：一步暗黑力量背后，是数不尽的蓝海 乐视网团队一直在教我做人的最基本道理——它令我时刻惶恐，又令我感到存在着的唯一希望。 判断到“打通全产业链电视台”，很不彻底。我们对康卡斯特的基础形态和中外有线网络的环境差异远未“知道”，静下来看一遍康卡斯特年报，从此国内将结束“广告收入还是用户收费”这一彻头彻尾的假命题。然而，我想我仍远未“知道”； 判断到家庭影院，很不彻底。4K令我振聋发聩。它告诉我，中美电影院环境天壤之别，才给了乐视千载难逢的颠覆机会（战略）。乐视对4K帧频的创新性处理不拘一格，令人眼前一亮（战术对战略的完美跟进。对战略战术同时驾驭的能力令人数次赞叹）； 判断到广告形态不是视频网站这套做法，很不彻底。乐视云视频开放平台同时融合了大数据（OOyala）和微电影的特点。我们远未“知道”； 判断到面板降成本，很不彻底。X50 Air把互联网思维推到了一个至新境界； 它们事后看上去只有一步，然而这一步的暗黑力量，却足以遮蔽人们看见一座座金山的视野，将双脚一辈子束缚在充满恐惧无助的红海争斗的贫瘠土地之上。弄明白这一点，是极度令人惊诧而惭愧不已的。上帝设计人间的时候，不是希望人类极大浪费，而是希望他们找出一步暗黑力量后面隐藏着的无数蓝海。 这篇报告需要完成的事情： 第一，从零思考超级电视的模式； 第二，从零思考内容vs平台、用户收费vs广告； 第三，回到视频网站创业之端，一些人为什么坚持？一些人为什么离开？ 第四，找出超级电视销量的观察指标； 第五，找出销量对应的市值。 一、不喜过往，不畏将来：前阶段研究总结，从此以后不再依赖这些研究结论 乐视网2004年成立，是国内最早做视频网站的企业之一。当时视频网站行业较乱，公司率先与华谊兄弟等内容公司合作，力挺正版，并配套推出超清蓝光机。事实证明，公司的远见是正确的，2006-2009年，视频网站快速趋于正版化，公司力挺正版的做法赢得了内容公司的信任，公司得以在较低价位取得市场上最全的影视剧片源，奠定了内容的坚实基础。同时，公司力挺正版决定其一开始就走了和其他视频网站不同的路——用户收费而非卖广告（这句话有很复杂的不知对错的知识背景，需要重新思考，推不出结论）。事实证明，内容监管、广 乐视网(300104)公司深度报告 敬请阅读正文之后的免责声明 民族证券 第4页 告监控技术、商业模式都极不规范的视频网站，在广告市场的空间始终难以突破（市场不认可这句话中的三点判断），而用户收费在数年间“触网免费”的一边倒舆论下，反而更具突破空间。乐视网没有被舆论潮流的巨大障碍束缚住手脚，它从积累全版权和推出超清蓝光机的时候，就没有以眼前利益为重，而是要做国内的内容全产业链的家庭娱乐中心，所以基础打得尤其牢固（只是基础），结果反而比别人走得更远； 在影视剧全版权基础上，公司进一步在体育版权上突破高度垄断的市场环境，形成全版权基础下尽量独家的核心优势，尽管几家视频网站都突破了央视直播赛事匮乏的缺陷，然而公司在体育全版权之路上相当坚决；公司以更接地气的性价比，在每一个电视剧价格的最低点购买国产剧独家版权，不但获得更多付费用