2020年年报点评：浙石化股权收益加码，长丝景气回升有望助力公司业绩提升

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年4月16日 公司研究 浙石化股权收益加码，长丝景气回升有望助力公司业绩提升 ——桐昆股份（601233.SH）2020年年报点评 买入（维持） 当前价：20.42元 作者 wuyu1@ebscn.com 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 22.88 总市值(亿元)： 467.11 一年最低/最高(元)： 11.11/31.00 近3月换手率： 124.87% 股价相对走势 -18%14%46%79%111%02-2005-2008-2011-20桐昆股份沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -5.45 -9.15 41.85 绝对 -7.17 -18.48 72.17 资料来源：Wind 相关研报 大股东加码彰显公司信心，涤纶长丝龙头强者恒强——桐昆股份（601233.SH）定增方案点评（2021-01-11） 事件： 公司发布2020年年报，报告期内实现营收458.3亿元，同比下降9.4%；实现归母净利润28.47亿元，同比下降1.3%。2020年Q4实现营收130.1亿元，同比下降2.5%；实现归母净利润10.4亿元，同比增长140.7%。 点评： “涤纶长丝+PTA”盈利区间收窄，公司业绩下滑：2020年，受新冠肺炎疫情影响，全球经济陷入衰退，化纤行业景气度迅速回落，长丝价格持续下跌。下半年以来，伴随海外需求逐步复苏，下游企业主动补库，公司主要产品价格有所回升，但整体仍低于往年水平。从行业数据来看，2020年涤纶POY均价5708元/吨，同比-28.7%；涤纶DTY均价7400元/吨，同比-23.1%；涤纶FDY均价6736元/吨，同比-24.8%；PTA均价3686元/吨，同比-36.7%。从盈利空间来看，2020年POY平均价差为945元/吨，同比-9.3%；DTY平均价差为2442元/吨，同比-1.4%；FDY平均价差为1855元/吨，同比-1.6%；PTA平均价差为656元/吨，同比-40.1%。2020年公司主要产品价格出现大幅下滑，涤纶长丝板块的盈利区间较上年收窄，PTA盈利能力同比大幅下降，导致公司业绩出现下滑。 浙石化股权收益加码，公司市值有重估空间：作为浙石化项目20%股权的持有方，拥有1000万吨原油加工权益量，桐昆股份浙石化股权的市值有重估空间。目前，浙石化一期2000万吨/年产能已于2019年年底全面投产；二期常减压及相关公用工程装置已于20年11月投产，并有望于21年年底实现全面投产。2020年是浙石化项目一期的业绩兑现期，2020年，浙石化项目在经历原油价格暴跌和少量化工装置未开车的基础上，实现利润112.3亿元，为公司贡献了22.3亿元投资收益，是报告期内公司利润的主要来源。基于浙石化项目强劲的盈利能力和二期工程的顺利推进（预计21年年底前全面投产），公司相应投资收益将在2021-2023年逐年大幅提升。 化纤行业景气度回升，公司盈利有望改善：随着2021年全球疫情防控进入常态化，纺服行业需求稳中提升，下游织机开工率维持高位，当前涤纶长丝库存仍处于历史低位，补库需求有望进一步拉动涤纶长丝需求增长，涤纶长丝盈利能力有望持续提高。供给端，预计未来2-3年涤纶长丝产能增速保持稳定趋势，且需求增速大于供给增速，供需格局改善有望带动行业景气度持续回升。成本端，2020年MEG（煤炭）利润下降到-693元/吨，考虑未来两年PTA、PX供给将大幅增加，产业链利润有望向聚酯端转移。作为聚酯行业龙头，公司有望凭借规模优势提高市占率，在行业景气上行时优先受益。 深耕于聚酯领域，公司未来成长性可期：桐昆股份是全球最大的涤纶生产制造商，现已具备420万吨PTA+690万吨聚合+740万吨涤纶长丝年生产加工能力。此外，公司仍有2个项目在建：1）如东聚酯一体化项目，该项目总投资200亿元，计划建设年产500万吨PTA+90万吨FDY+150万吨POY产能，已于2020年下半年全面开工，有望在21年四季度投产，实现PTA、聚酯和纺丝产业链一体化。2）恒翔新材料项目，该项目总投资20.5亿元，新增产能包括年产15万吨表面活性剂和20 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 桐昆股份（601233.SH） 万吨化纤纺织专用油剂，已于2020年上半年开工，项目投产后可实现对进口化纤纺织油剂的全替代。作为行业龙头，公司坚持以涤纶长丝为基石，积极向产业链上游纵向延伸，敢于工业化示范新一代技术，具备显著的成本优势和长期竞争优势。 盈利预测、估值与评级：我们维持公司2021-2022年盈利预测，新增2023年盈利预测，预计2021-2023年净利润分别为44.07/54.36/64.64亿元，折合EPS1.93/2.38/2.83元，维持“买入”评级。 风险提示：长丝景气度恢复不及预期；PTA盈利大幅下行；浙石化二期项目投产进度和盈利不及预期。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 50,582 45,833 56,110 58,929 63,225 营业收入增长率 21.59% -9.39% 22.42% 5.02% 7.29% 净利润（百万元） 2,884 2,847 4,407 5,436 6,464 净利润增长率 36.04% -1.31%% 54.81% 23.35% 18.91% EPS（元） 1.56 1.30 1.93 2.38 2.83 ROE（归属母公司)（摊薄） 15.18% 11.09% 14.75% 15.59% 15.84% P/E 13 16 11 9 7 P/B 2.0 1.7 1.6 1.3 1.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-04-15，注：2019年末，公司总股本为18.48亿股，2020年末，公司总股本为21.97亿股，2021年及以后，公司总股本为22.88亿股。 mNtOoNyRxPxPsOpMtMpQyR6M9RbRsQmMpNqRiNmMsOeRnMqO6MrQnMwMmNpMvPqQnO 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 桐昆股份（601233.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 50,582 45,833 56,110 58,929 63,225 营业成本 44,610 42,937 51,079 53,860 57,773 折旧和摊销 1,806 2,068 2,036 2,173 2,330 税金及附加 122 90 111 116 125 销售费用 163 79 97 102 109 管理费用 660 688 843 885 950 研发费用 1,118 1,042 1,276 1,340 1,437 财务费用 415 327 432 276 207 投资收益 172 2,173 2,200 3,200 4,000 营业利润 3,757 2,969 4,610 5,692 6,772 利润总额 3,762 3,003 4,643 5,725 6,806 所得税 866 147 227 280 332 净利润 2,896 2,856 4,417 5,446 6,474 少数股东损益 12 10 10 10 10 归属母公司净利润 2,884 2,847 4,407 5,436 6,464 EPS(元) 1.56 1.30 1.93 2.38 2.83 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 5,116 3,347 5,143 4,945 5,392 净利润 2,884 2,847 4,407 5,436 6,464 折旧摊销 1,806 2,068 2,036 2,173 2,330 净营运资金增加 -2,307 -1,986 1,000 113 199 其他 2,733 419 -2,300 -2,776 -3,601 投资活动产生现金流 -3,664 -4,533 -1,053 25 500 净资本支出 -2,980 -3,889 -3,200 -3,200 -3,550 长期投资变化 6,830 12,657 0 0 0 其他资产变化 -7,514 -13,300 2,147 3,225 4,050 融资活动现金流 569 2,704 -2,582 -4,557 -507 股本变化 26 349 91 0 0 债务净变化 866 -778 -2,006 -3,853 222 无息负债变化 1,528 1,088 1,208 533 762 净现金流 2,012 1,518 1,508 414 5,385 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 40,001 46,989 50,412 52,096 59,010 货币资金 8,519 6,726 8,234 8,648 14,033 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 264 166 203 213 229 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 30 38 46 49 52 存货 2,717 2,865 3,408 3,594 3,855 其他流动资产 640 467 467 467 467 流动资产合计 12,745 10,575 12,732 13,364 19,058 其他权益工具 0 14 14 14 14 长期股权投资 6,830 12,657 12,657 12,657 12,657 固定资产 17,073 18,764 18,461 18,275 18,272 在建工程 1,717 2,298 3,298 4,049 4,821 无形资产 1,502 1,598 1,764 1,927 2,037 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 49 699 802 802 802 非流动资产合计 27,256 36,413 37,680 38,732 39,952 总负债 20,924 21,234 20,436 17,116 18,100 短期借款 8,247 7,637 4,631 278 0 应付账款 3,104 2,994 3,561 3,755 4,028 应付票据 3,153 3,530 4,199 4,428 4,750 预收账款 251 1 2 2 2 其他流动负债 308 658 864 920 1,006 流动负债合计 16,970 16,159 14,310 10,476 10,939 长期借款 891 3,608 4,608 5,108 5,608 应付债券 2,944 1,176 1,176 1,176 1,176 其他非流动负债 109 222 273 287 309 非流动负债合计 3,954 5,074 6,126 6,640 7,161 股东权益 19,077 25,755 29,976 34,980 40,909 股本 1,848 2,197 2,288 2,288 2,288 公积金 7,068 11,647 11,789 11,789 11,789 未分配利润 9,404 11,656 15,635 20,630 26,549 归属母公司权益 19,006 25,672 29,884 34,878 40,798 少数股东权益 71 82 92 102 112 主要指标 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 11.8% 6.3% 9.0% 8.6% 8.6% EBITDA率 11.5% 6.8%