公司信息更新报告：2021Q1业绩高增，内生、外延并进助力增长

食品饮料/食品加工 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 4 新乳业（002946.SZ） 2021年04月16日 投资评级：增持（维持） 日期 2021/4/15 当前股价(元) 17.49 一年最高最低(元) 25.92/10.40 总市值(亿元) 149.31 流通市值(亿元) 27.86 总股本(亿股) 8.54 流通股本(亿股) 1.59 近3个月换手率(%) 239.62 股价走势图 数据来源：贝格数据 《公司信息更新报告-股权激励提升积极性，彰显长期发展信心》-2020.12.16 《公司信息更新报告-业绩持续改善，稳步开拓全国市场》-2020.10.30 《公司信息更新报告-营收环比改善，业绩显著回升》-2020.8.28 2021Q1业绩高增，内生、外延并进助力增长 ——公司信息更新报告 张宇光（分析师） 叶松霖（联系人） zhangyuguang@kysec.cn 证书编号：S0790520030003 yesonglin@kysec.cn 证书编号：S0790120030038 ⚫ 2021Q1业绩高增，维持“增持”评级 公司2020Q4实现营收21亿元，同比增44%；归母净利0.9亿元，同比增31.7%。公司发布业绩预告，2021Q1收入预计同比增超90%，净利润预计约2700万元至3200万元之间。由于内生增长强劲，上调盈利预测，预计2021-2023年归母净利分别为3.7（+0.2）、5.0（+0.5）、6.9亿元，EPS分别0.43（+0.02）、0.58（+0.06）、0.8元，当前股价对应PE分别为42.3、31.1、22.6倍，维持“增持”评级。 ⚫ 内生增长强劲，寰美乳业并表贡献增量 2020Q4营收同比增44%，剔除寰美乳业等并表影响，营收仍达到双位数增长，疫情影响可控、渠道逐渐恢复、终端需求旺盛下业务环比持续改善。2021Q1剔除并表影响后营收高增主因：（1）2020Q1学生奶、订奶上户等渠道受疫情影响较大，基数较低；（2）白奶需求旺盛，增长较快。青岛琴牌二期预计2021年7月投产，随着产能释放、全渠道布局逐渐完善，公司营收仍可快速增长。 ⚫ 净利率下降主因新收入准则影响下毛利率下滑 2020Q4公司净利率下降0.4pct至4.5%，主因新收入准则影响下毛利率同比降25.2pct、销售费用率同比降24.3pct。毛利率下降主因新收入准则下销售费用中的运输费用需调整至营业成本及并购夏进影响。未来原奶价格上行，公司可通过产品结构升级、对产品调价、提高自有奶源比例、提升管理效率等方式缓解成本压力；市场开拓期间销售费用率仍处高位，预计2021年可达成股权激励考核目标。 ⚫ 股权激励提高团队积极性，内生增长与外延并购并进，长期发展可期 公司内生增长与外延并购并进：（1）2020年在并购夏进乳业后，低温产品占比约53%，随着鲜立方战略持续推进，预计低温占比仍可持续提升；（2）渠道进一步下沉、开拓新渠道；（3）为并购公司赋能；（4）在尚未布局的区域如大湾区市场采取销售先行模式开拓；（5）对特色化、有潜力的产品如活润晶球、唯品进行全国化。股权激励的考核目标锁定业绩增长下限，公司双轮驱动下长期发展可期。 ⚫ 风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期风险、原料价格波动风险等。 财务摘要和估值指标 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 5,675 6,749 8,765 11,140 13,982 YOY(%) 14.1 18.9 29.9 27.1 25.5 归母净利润(百万元) 244 271 366 498 686 YOY(%) 0.4 11.2 35.1 36.1 37.7 毛利率(%) 33.1 24.5 25.0 25.8 26.6 净利率(%) 4.3 4.0 4.2 4.5 4.9 ROE(%) 12.2 10.1 12.0 14.5 16.9 EPS(摊薄/元) 0.29 0.32 0.43 0.58 0.80 P/E(倍) 63.5 57.1 42.3 31.1 22.6 P/B(倍) 7.9 6.1 5.3 4.7 3.9 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -40%0%40%80%120%160%2020-042020-082020-122021-04新乳业沪深300相关研究报告 开源证券 证券研究报告 公司信息更新报告 公司研究 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 4 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 利润表(百万元) 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 1299 1859 2037 2599 3133 营业收入 5675 6749 8765 11140 13982 现金 446 539 463 588 738 营业成本 3796 5096 6572 8266 10263 应收票据及应收账款 434 538 725 880 1134 营业税金及附加 30 33 43 54 68 其他应收款 29 33 48 55 74 营业费用 1250 921 1139 1504 1958 预付账款 41 134 94 196 167 管理费用 320 369 535 661 794 存货 328 466 559 730 870 研发费用 28 35 44 56 70 其他流动资产 20 149 149 149 149 财务费用 64 82 104 129 147 非流动资产 4065 6720 7561 8463 9460 资产减值损失 -0 -3 -2 -4 -4 长期投资 410 431 485 538 593 其他收益 66 71 56 60 63 固定资产 2343 3384 4051 4797 5645 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 226 617 672 737 811 投资净收益 37 36 35 37 36 其他非流动资产 1086 2288 2354 2391 2411 资产处置收益 -23 -15 -18 -17 -18 资产总计 5364 8579 9598 11061 12593 营业利润 258 297 405 554 768 流动负债 2733 3447 4383 5760 6945 营业外收入 14 17 15 16 15 短期借款 1363 1171 1688 2616 3203 营业外支出 3 5 3 3 4 应付票据及应付账款 527 647 867 1038 1327 利润总额 268 308 417 567 780 其他流动负债 843 1629 1828 2106 2415 所得税 17 19 26 35 48 非流动负债 575 2271 1963 1638 1307 净利润 251 289 391 532 733 长期借款 418 2030 1722 1397 1066 少数股东损益 8 18 25 34 47 其他非流动负债 157 241 241 241 241 归母净利润 244 271 366 498 686 负债合计 3308 5718 6346 7398 8252 EBITDA 686 862 937 1222 1586 少数股东权益 87 207 232 266 312 EPS(元) 0.29 0.32 0.43 0.58 0.80 股本 854 854 854 854 854 资本公积 539 539 539 539 539 主要财务比率 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 留存收益 664 884 1234 1738 2413 成长能力 归属母公司股东权益 1969 2654 3020 3398 4028 营业收入(%) 14.1 18.9 29.9 27.1 25.5 负债和股东权益 5364 8579 9598 11061 12593 营业利润(%) -0.1 15.2 36.3 37.0 38.7 归属于母公司净利润(%) 0.4 11.2 35.1 36.1 37.7 获利能力 毛利率(%) 33.1 24.5 25.0 25.8 26.6 净利率(%) 4.3 4.0 4.2 4.5 4.9 现金流量表(百万元) 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE(%) 12.2 10.1 12.0 14.5 16.9 经营活动现金流 635 719 1027 1117 1651 ROIC(%) 8.5 7.2 7.3 8.5 10.2 净利润 251 289 391 532 733 偿债能力 折旧摊销 321 365 387 489 609 资产负债率(%) 61.7 66.7 66.1 66.9 65.5 财务费用 64 82 104 129 147 净负债比率(%) 79.0 115.5 110.5 111.8 97.5 投资损失 -37 -36 -35 -37 -36 流动比率 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 营运资金变动 28 14 163 -13 182 速动比率 0.3 0.4 0.3 0.3 0.3 其他经营现金流 7 5 18 17 18 营运能力 投资活动现金流 -1267 -1945 -1210 -1371 -1587 总资产周转率 1.2 1.0 1.0 1.1 1.2 资本支出 602 634 788 848 943 应收账款周转率 14.2 13.9 13.9 13.9 13.9 长期投资 -715 -190 -53 -54 -54 应付账款周转率 8.2 8.7 8.7 8.7 8.7 其他投资现金流 -1380 -1501 -476 -576 -698 每股指标(元) 筹资活动现金流 771 1321 -410 -548 -501 每股收益(最新摊薄) 0.29 0.32 0.43 0.58 0.80 短期借款 292 -192 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.74 0.84 1.20 1.31 1.93 长期借款 183 1612 -308 -325 -331 每股净资产(最新摊薄) 2.31 3.00 3.42 3.87 4.61 普通股增加 85 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 321 0 0 0 0 P/E 63.5 57.1 42.3 31.1 22.6 其他筹资现金流 -110 -98 -102 -223 -171 P/B 7.9 6.1 5.3 4.7 3.9 现金净增加额 137 95 -593 -802 -437 EV/EBITDA 25.0 21.9 20.5 16.1 12.5 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 pOrMnOzQxPxPmQpMqPsNzQ9PcMbRmOmMtRpOkPqQsOlOrQqObRrQqRvPqRnMMYsRpR公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 4 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分