2021年3月金融数据点评：社融下行可能在5月份趋缓 紧信用仍然留有余地

请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 [table_page] 宏观点评报告 [table_main] 宏观点评报告模板 社融下行可能在5月份趋缓 紧信用仍然留有余地 2021年3月金融数据点评 核心内容： 分析师  社融增速下滑，但央行仍然对贷款有所保护3月份社融数量回落，贷款增速也出现下行，银行承兑汇票下行，社融数据显示，我国内需贷款回落，信用收缩小幅开始，但速度仍然缓慢。3月份新增社融和新增贷款增速下行，这种下行在预期之内，2021年3月份新增贷款仅下滑了2885亿元，在疫情期间对中小企业的贷款和再贷款仍然展期，紧信用对企业的压制仍然有分寸。贷款规模高于市场预期，银行对企业贷款有所保护，但银行承兑汇票减少，说明企业经济活动的活跃度在下行。  4月份社会融资增速未来仍然会有所回落，5月份开始社融增速可能进入振荡期：（1）企业融资需求会受到房地产资金受限的影响，但对其他企业的资金需求仍然给与保护；（2）地方政府专项债发行基本等同于2020年，4月份开始地方政府专项债发行进入正轨；（3）债券市场的融资平稳，去年4月份后债券市场也趋于平稳，由于2020年4月份仍然高基数，预计4月份社会融资增速会继续下滑；（5）由于中小银行的贷款风险和债券违约风险并存，过度的收缩也不利于我国经济增长，预计5月份开始我国社融增速会趋于平缓。如果2021年全年新增贷款33万亿，即社融存量同比增速约在12%左右，那么新增社融全年增速约在-3%左右。  企业信贷“不急转弯”，紧信用幅度低于预期从企业信贷来看，企业中长期贷款仍然快速上行，但短贷同比大幅走低。由于经济活动仍然较为旺盛，而央行对非地产的企业信贷仍然支持，在央行不急转弯的政策下，全年新增贷款约为20.7万亿，那么全年贷款增速约为6%左右。央行货币政策目标为了稳定就业3月24日国常会明确对小微企业的两项货币政策直达工具延续至2021年年末。国家在政策上保证了对非地产企业的呵护，这也是货币政策不急转弯的主要指代。3月份金稳会上给与明确的答案，保护中小企业就是保护就业，就业是最主要的经济目标，央行的货币政策为此服务。  M2增速下滑主要由居民存款同比减少相关M2上行幅度低于2020年，主要是居民存款减少导致的。M2比M1新增了1.78万亿，居民新增存款1.94万亿，基本持平于M2新增额度，居民存款低于去年同期，可能是居民存款仍然在流入资本市场。预计M2同比增速会逐步平稳，2021年在9%-10%运行。  2021年社融下行，信贷增速回落从1季度的社融结构来看，企业的信贷需求仍然较为旺盛，未来需要观察银行对房地产及相关贷款的限制。 3月份社融和M2的增速差继续回落，社融代表了对资金的需求，而M2代表了资金的供给，银行对非房地产信贷仍然较为宽容。总体来说，货币政策仍然是收紧状态，但收紧的幅度仍然是以后控制的，紧信用和宽货币的组合没有变化，但紧信用也是缓步行进。 许冬石 ：（8610）8357 4134 ：xudongshi@chinastock.com 分析师登记编码：S0130515030003 [table_research] 宏观点评报告 2021年4月12日 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 [table_page] 宏观点评报告 一、社融增速下滑，但5月份有平缓可能 2021年3月份社会融资规模3.34万亿，预期3.7万亿，同比减少1.84万亿。3月份新增贷款2.73万亿，预期2.3万亿，同比减少2885亿元。3月份社融增速下行，主要是企业债券、地方政府专项债券减少带来的，同时银行承兑汇票也在减少。 3月份社融数量回落，贷款增速也出现下行，银行承兑汇票下行，社融数据显示，我国内需贷款回落，信用收缩小幅开始，但速度仍然缓慢。2021年3月份新增社融增速-7.95%，比上月回落23.7个百分点，新增贷款增速9.10%，比上月减少13.3个百分点。3月份新增社融和新增贷款增速下行，这种下行在预期之内。2020年3月由于新冠疫情的影响，财政政策和货币政策在3月份开始发力，2020年3月份新增贷款3.03万亿，企业债券融资0.99万亿，地方政府专项债达到0.63万亿。2021年3月份新增贷款仅下滑了2885亿元，在疫情期间对中小企业的贷款和再贷款仍然展期，紧信用对企业的压制仍然有分寸。 这也从市场预期可以看到，新增社融规模低于市场预期，但是贷款规模高于市场预期，银行对企业贷款仍然有所保护，但银行承兑汇票减少，说明企业经济活动的活跃度在下行。 2021年3月份开始，我国货币政策恢复常态，对企业的贷款需求仍然有所保护，但对于房地产企业保持紧信用。4月份社会融资增速未来仍然会有所回落，5月份开始社融增速可能进入振荡期：（1）企业融资需求会受到房地产资金受限的影响，但对其他企业的资金需求仍然给与保护；（2）地方政府专项债发行基本等同于2020年，4月份开始地方政府专项债发行进入正轨；（3）债券市场的融资平稳，去年4月份后债券市场也趋于平稳，由于2020年4月份仍然高基数，预计4月份社会融资增速会继续下滑；（5）由于中小银行的贷款风险和债券违约风险并存，过度的收缩也不利于我国经济增长，预计5月份开始我国社融增速会趋于平缓。 鉴于央行对货币投放的谨慎操作，社会融资规模存量同比增速会在未来会到12%左右。如果2021年全年新增贷款33万亿，即社融存量同比增速约在12%左右，那么新增社融全年增速约在-3%左右。 图1：社融增速下行（%） 图2：企业贷款和债券融资支撑社融增速（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 二、企业信贷“不急转弯”，紧信用幅度低于预期 2021年3月份新增信贷增速下滑，主要是企业的短期信贷大幅减少导致。3月24日国常会明确对小微企业的两项货币政策直达工具，即对地方法人银行办理普惠小微企业贷款延期还本付息给予激励、对其发放小微信用贷款提供优惠资金支持，延续至2021年年末。国家在政策上保证了对非地产企业的呵护， 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 [table_page] 宏观点评报告 这也是货币政策不急转弯的主要指代。这样做的原因在3月份金稳会上给与明确的答案，保护中小企业就是保护就业，而就业需要稳定，就业是最主要的经济目标，央行的货币政策为此服务。 从居民信贷来看，3月份居民长贷新增6239亿元，居民长贷较为稳定。3月份居民短贷相对平稳，与去年基本持平。3月份我国开始清查消费贷、经营贷违规进入房地产市场，这种行为压制了居民贷款增速。 从企业信贷来看，企业中长期贷款仍然快速上行，但短贷同比大幅走低。3月份企业短贷3748亿元，环比2月上行，但是同比大幅下滑，这种同比下滑是企业信贷恢复正常的表现。3月份企业长贷1.33万亿，比去年同期上行了3657亿元，3月份我国企业短贷和长贷增速分别为-47.82%和47.04%，短贷增速下滑，长贷增速仍然上行。 由于经济活动仍然较为旺盛，而央行对非地产的企业信贷仍然支持，在央行不急转弯的政策下，全年新增贷款约为20.7万亿，那么全年贷款增速约为6%左右。 图3：贷款结构变化（%） 图4：企业短期贷款回落（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 三、M2增速下滑主要由居民存款同比减少相关 M1和M2同时下滑，3月份央行恢复正常的货币操作，而2020年3月份正是我国货币扩张时期，从而在基数上带来了M2的下滑。M1在3月份增速为7.1%，比上个月减少0.3个百分点，M2增速9.4%，比上个月减少0.7个百分点。 M2上行幅度低于2020年，主要是居民存款减少导致的。从M1数量可以看到，3月份企业活期存款和现金等增加了2.26万亿，与2020年基本持平。M2比M1新增了1.78万亿，居民新增存款1.94万亿，基本持平于M2新增额度，居民存款低于去年同期，可能是居民存款仍然在流入资本市场。 我国央行紧信用暂时未变，但仍然执行不急转弯的政策，预计M2同比增速会逐步平稳，2021年在9%-10%运行。 图5：M1、M2增速下行（%） 图6：非银行金融存款同比上行（%） 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 [table_page] 宏观点评报告 资料来源：统计局，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 四、2021年社融下行，信贷增速回落 我国2020年社融增速超水平上行有很大一部分原因是政府债券发行上行，而政府债券的大幅发行是为了支持新冠疫情下的经济增长。2021年新冠疫情影响降低，同时政府着力保证宏观杠杆率平稳，赤字率要低于2020年，2021年政府债券发行下行。 从1季度的社融结构来看，企业的信贷需求仍然较为旺盛，未来仍然需要观察银行对房地产及相关贷款的限制，房地产下行带来的信贷收缩在2021年难以避免，但除房地产外，其他企业仍然受到政策保护。 两会报告对货币政策的描述是精准滴灌，合理适度，总体仍然偏谨慎。总量指标的描述是社融增速与M2增速要与GDP名义增速匹配，预计社融和M2增速会有小幅下滑，预计2021年社会融资规模存量增速可能在12%-13%之间，下滑1个百分点左右，M2在9%-10%左右。 3月份社融和M2的增速差继续回落，社融代表了对资金的需求，而M2代表了资金的供给，银行对非房地产信贷仍然较为宽容。总体来说，货币政策仍然是收紧状态，但收紧的幅度仍然是以后控制的，紧信用和宽货币的组合没有变化，但紧信用也是缓步行进。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 [table_page] 宏观点评报告 分析师承诺及简介 本人承诺，以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。 许冬石：宏观经济分析师，英国邓迪大学金融学博士，2010年11月加入中国银河证券研究部，主要从事数据预测工作。2014年获得第13届“远见杯”中国经济预测第一名，2015、2016年获得第14、15届“远见杯”中国经济预测第二名。 评级标准 行业评级体系 未来6-12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）相对于基准指数（交易所指数或市场中主要的指数） 推荐：行业指数超越基准指数平均回报20%及以上。 谨慎推荐：行业指数超越基准指数平均回报。 中性：行业指数与基准指数平均回报相当。 回避：行业指数低于基准指数平均回报10%及以上。 公司评级体系 推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。 谨慎推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%－20%。 中性：指未来6-12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。 回避：指未来6-12个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%及以上。 [table_avow] 免责声明 本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券）向其机构客户和认定为专业投资者的个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资咨询建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告而取代自我独立判断。银河证券认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确