2020年业绩快报及2021一季度业绩预告点评：2021Q1业绩超市场预期，产业整合驱动成长

中密控股（300470） 证券研究报告·公司研究·通用机械 1 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 2020年业绩快报及2021一季度业绩预告点评：2021Q1业绩超市场预期，产业整合驱动成长 买入（维持） 盈利预测与估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 888 924 1,142 1,372 同比（%） 26.1% 4.1% 23.5% 20.2% 归母净利润（百万元） 221 211 302 368 同比（%） 29.6% -4.5% 43.0% 22.0% 每股收益（元/股） 1.12 1.07 1.53 1.87 P/E（倍） 36.34 38.03 26.60 21.79 事件：公司发布2020年业绩快报及2021年一季度业绩预告。 投资要点  2020年业绩符合我们预期，2021Q1恢复快速增长 公司发布2020年业绩快报及2021Q1业绩预告：2020年实现收入9.24亿，同比+4.05%；归母净利润2.11亿，同比-4.49%，符合我们预期；2021Q1公司实现归母净利润4,741.38-5,926.72万元，同比增长60-100%，超市场预期。 2020年在疫情影响下，公司营业收入仍实现稳健增长，归母净利润小幅下滑，公司判断主要系毛利率较低的装备制造业营业收入增加较多，占比增大，导致整体毛利率有一定下降。2021Q1公司业绩恢复快速增长，主要原因有：①疫情恢复后，公司主要客户所处的石油化工及工程机械行业市场需求旺盛，公司订单持续增加；②公司完成对自贡新地佩尔阀门有限公司的股权收购，将其纳入合并报表合并范围。  领衔国产替代，看好核电+管网领域放量 核电领域迈向全面国产化，中密作为核心供应商将显著受益。随着能源自主可控要求提升，核电领域国产化加速。在新建核电项目密封市场全面替代进口的基础上，现有庞大存量市场进口替代的大门也向国内供应商敞开。核电领域对于密封件安全性要求高，合格供应商较少，我们预计中密有望占据绝大部分核电密封市场。根据我们测算，一台100万千瓦核电机组新增市场所需密封价值量超6000万，维修价值量达每年1700万，市场空间广阔，未来几年将成为公司利润增长的有力支撑。 管网建设加速渐行渐近，将带来广阔增量空间。根据我们的测算，2021-2025年新增管网里程有望达10万公里，将带来近40亿元新增密封市场。公司在管网领域市占率领先，子公司新地佩尔在管网高端阀门市场具备较强的竞争力，将显著受益。  积极并购整合，致力于打造行稳致远的大密封产业控股平台 近年来，公司通过并购的方式积极整合密封及相关产业链，打造“大密封平台”布局，2016年并购优泰科进军橡塑密封领域，2018年收购华阳密封进一步扩充产品线强化主业，2020年收购新地佩尔迈入高端阀门领域。 一方面，公司保持稳健的现金流经营策略，采用每两年并购一家公司的方式，保证自身运营的抗风险能力。另一方面，公司在并购前会大量考查，甄选出能够与公司主营业务互补、有协同效应和经营团队易融合的目标企业，并且拥有强大的整合能力：2020年10月，优泰科拟以自有资金1,200万元与苏州富泰、苏州普泰共同成立苏州普力密封科技有限公司，合作开发橡塑密封材料，进一步向高端橡塑密封拓展；凭借中密的销售渠道优势，新地佩尔阀门也在石油化工下游客户处获得突破。  盈利预测与投资评级：由于疫情影响下高毛利率的存量业务恢复较缓，我们下调2020年归母净利润至2.1亿（-14%）。考虑到公司核电、管网等下游领域高景气及定增收购布局高端阀门领域增厚业绩，我们预计公司2021-2022年归母净利润分别为3.0（维持原值）/3.7（维持原值）亿。当前市值对应2020-2022年PE为38/27/22X，维持“买入”评级。  风险提示：下游行业投资力度不及预期，收购后协同效应不及预期。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 40.80 一年最低/最高价 22.85/54.85 市净率(倍) 5.79 流通A股市值(百万元) 7496.71 基础数据 每股净资产(元) 7.04 资产负债率(%) 19.12 总股本(百万股) 208.19 流通A股(百万股) 183.74 [Table_Report] 相关研究 1、《中密控股（300470）：Q3业绩稳健增长，看好核电及管网放量》2020-10-29 2、《中密控股（300470）：Q2业绩恢复增长，将受益于炼化景气延续》2020-08-28 3、《中密控股（300470）：炼化扩产高景气延续，收购新地佩尔打开成长空间》2020-06-03 [Table_Author] 2021年04月11日 证券分析师 陈显帆 执业证号：S0600515090001 021-60199769 chenxf@dwzq.com.cn 研究助理 严佳 yanj@dwzq.com.cn -20%0%20%40%60%80%100%120%2020-042020-082020-122021-04中密控股沪深300 2 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 中密控股三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 1,288 1,436 2,123 2,426 营业收入 888 924 1,142 1,372 现金 424 566 930 1,214 减:营业成本 408 433 521 618 应收账款 385 387 554 572 营业税金及附加 12 13 16 19 存货 243 253 364 367 营业费用 94 102 114 137 其他流动资产 237 230 274 273 管理费用 113 126 153 184 非流动资产 456 490 555 574 财务费用 -2 4 -12 -12 长期股权投资 0 0 0 0 资产减值损失 3 0 2 2 固定资产 203 242 284 303 加:投资净收益 0 -1 -2 -1 在建工程 21 19 22 21 其他收益 -5 1 4 4 无形资产 123 138 147 149 营业利润 255 245 350 428 其他非流动资产 110 91 102 101 加:营业外净收支 2 1 1 1 资产总计 1,744 1,927 2,677 3,001 利润总额 257 246 351 429 流动负债 259 288 327 345 减:所得税费用 36 34 49 60 短期借款 13 19 22 18 少数股东损益 0 0 1 1 应付账款 87 106 126 137 归属母公司净利润 221 211 302 368 其他流动负债 159 163 179 191 EBIT 262 246 348 422 非流动负债 148 126 114 88 EBITDA 290 270 378 456 长期借款 124 104 91 65 其他非流动负债 24 22 24 23 重要财务与估值指标 2019A 2020E 2021E 2022E 负债合计 407 413 441 434 每股收益(元) 1.12 1.07 1.53 1.87 少数股东权益 3 4 4 5 每股净资产(元) 6.78 7.68 11.35 13.03 归属母公司股东权益 1,334 1,510 2,232 2,562 发行在外股份(百万股) 197 197 208 208 负债和股东权益 1,744 1,927 2,677 3,001 ROIC(%) 15.2% 12.7% 12.6% 13.5% ROE(%) 16.5% 14.0% 13.5% 14.4% 现金流量表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 毛利率(%) 54.1% 53.1% 54.3% 55.0% 经营活动现金流 122 234 32 393 销售净利率(%) 24.9% 22.8% 26.4% 26.8% 投资活动现金流 -2 -64 -93 -56 资产负债率(%) 23.3% 21.5% 16.5% 14.5% 筹资活动现金流 4 -28 425 -54 收入增长率(%) 26.1% 4.1% 23.5% 20.2% 现金净增加额 124 142 364 283 净利润增长率(%) 29.6% -4.5% 43.0% 22.0% 折旧和摊销 29 25 30 34 P/E 36.34 38.03 26.60 21.79 资本开支 11 43 60 20 P/B 6.02 5.32 3.60 3.13 营运资本变动 -146 -8 -289 1 EV/EBITDA 26.70 28.20 19.16 15.20 数据来源：贝格数据，东吴证券研究所 3 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与