未来五年规划发布，发力海外并购

山东黄金（1787） 更新报告 买入 2021年04月09日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截止12月31日财政年度2019实际 2020实际 2021预测 2022预测 2023预测收入(百万元人民币)62,61363,64567,40769,69971,184变动(%)11%2%6%3%2%归母净利润(百万元人民币)1,2912,2322,8853,2333,322变动(%)33.8%72.9%29.3%12.0%2.8%每股盈利(元人民币)0.420.510.650.720.74变动(%)20%23%25%12%3%市盈率@15.28港元31.725.820.618.417.9每股股息（元人民币）0.100.050.100.110.11息率(%)0.8%0.4%0.7%0.8%0.8% 051015202530 资料来源: 公司资料, 第一上海预测 资料来源: Bloomberg 陈晓霞 (852)25321956 xx.chen@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业 原材料 股价 15.28 港元 目标价 18.53 港元 （+21.3%） 股票代码 1787 已发行股本 44.73 亿股 已发行 H 股 8.59 亿股 H 股市值 131.25 亿港元 52 周高/低 27.30/14.40 港元 每股净资产 7.72 港元 主要股东 山 东 黄 金 集 团38.75% 未来五年规划发布，发力海外并购 业绩符合预期：2020 全年，山东黄金实现营业总收入636.5 亿元人民币，同比增长 1.6%；实现归母净利润22.3 亿元人民币，较去年同期增长约 72.9%，位于盈喜范围中枢，符合预期；实现基本每股收益人民币0.51 元，同比增长 70%，拟派发期末股息每股人民币 0.05 元；全年经营活动现金流量净额 58.1 亿元人民币，同比提升 39.0%。公司持续扩大规模，年末总资产达到 644.6 亿元人民币，同比增长 9.5%。 受疫情影响产量下滑，金价上涨提升矿金毛利：受疫情影响，公司国内及海外金矿生产均录得下滑，全年生产黄金 37.8 吨，同比下滑 5.8%，其中国内生产矿金 30.8 吨，同比下滑 2.6%，占公司总产量 81.5%；贝拉德罗金矿产金 7 吨，同比下滑 17.7%，主要受选矿量下降和回收率下滑影响。2020 年伦敦现货黄金价格涨幅约25%，公司实现黄金平均销售价格为 388 元/克，与市场价格增幅一致。经测算，矿金吨成本约为190.31 元/克，同比提升 10%，仍低于行业平均水平。受益于黄金价格上涨及矿金成本稳定，全年矿金毛利率录得 50.91%，同比提升 6.5 个百分点。 积极并购优质项目，主力矿山逐步复产：公司已完成对卡蒂诺及恒兴黄金的并购。卡蒂诺拥有位于加纳的 3个金矿项目，其中最大的 Namdini建设周期约 2 年，投产后年产金料可达到 8.9 吨。恒兴黄金核心资产是位于新疆的金山金矿采矿权项目，2019 年黄金产量为 2.66 吨。2021 年2 月，山东省内开展矿山安全检查，部分金矿暂停生产。截至 3 月 29日，占 公司2020 年整体产量 61%的三山岛金矿、焦家金矿、新城金矿、玲珑金矿四家主力矿山已逐步恢复生产，占 2020 年公司整体产量9%的沂南金矿、蓬莱金矿、归来庄金矿及鑫汇金矿尚未复工验收，复产时间未定。 “十四五”发展规划发布：公司宣布，未来五年将不断加大并购投入，在海外积极寻求合适标的，2021-2023 年及 2024-2025 年预计分别完成1-2 笔海外并购，将分别增加年产矿金约 10 吨以上，目标在五年内成为世界前五大黄金公司。 调整目标价至18.53港币，维持买入评级：我们降低 21/22/23 年收入预测至 674 亿/697 亿/712 亿元人民币，降低归母净利润预测至 28.9 亿/32.3 亿/33.2 亿元人民币，调整未来 12 个月目标价至 18.53 港元，对应 2021 年 25 倍 PE，维持买入评级。 第一上海证券有限公司 2021 年 4 月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 主要财务报表 损益表财务分析<人民币百万元，每股除外>, 财务年度截至12/31 <人民币百万元，每股除外>, 财务年度截至12/312019A 2020A 2021E 2022E 2023E 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E收入62,613 63,645 67,407 69,699 71,184盈利能力销售成本-57,602 -57,089 -59,722 -61,363 -62,862毛利率 (%)8.0% 10.3% 11.4% 12.0% 11.7%毛利5,011 6,556 7,686 8,336 8,322EBITDA 利率 (9.2% 10.8% 13.2% 14.1% 14.5%销售开支-188 -107 -113 -117 -120净利率(%)2.1% 3.5% 4.3% 4.6% 4.7%行政开支-2,102 -2,707 -2,629 -2,718 -2,563财务费用-795 -739 -838 -881 -888营运表现SG&A/收入(%)3.7% 4.4% 4.1% 4.1% 3.8%其他收入145 170 170 170 170实际税率 (%)31.9% 21.6% 25.0% 25.0% 25.0%经营利润2,071 3,173 4,275 4,790 4,922库存周转11.1 20.9 26.2 26.3 26.1营业外收支111000应付账款天数34.5 42.6 42.6 42.6 42.6除税前利润2,073 3,184 4,275 4,790 4,922应收账款天数11.3 24.5 24.5 24.5 24.5所得税-660 -688 -1,069 -1,197 -1,230年度利润1,412 2,496 3,206 3,592 3,691财务状况股东利润1,291 2,232 2,885 3,233 3,322净负债/权益1.41 1.13 1.23 1.24 1.26少数股东利润122 265 321 359 369收入/总资产1.06 0.99 1.02 1.04 1.07折旧及摊销-2,905 -2,973 -3,804 -4,174 -4,524总资产/股本2.54 2.24 2.30 2.33 2.31EBITDA5,773 6,896 8,917 9,844 10,334增长回报率 (%)总收入 (%)11%2%6%3%2%ROE5.7% 8.6% 10.0% 11.2% 11.5%EBITDA (%)44% 19% 29% 10% 5%ROA2.5% 3.6% 4.4% 4.8% 5.0%每股收益 (%) 20% 23% 25% 12% 3% 股息支付率23.8% 9.7% 15.0% 15.0% 15.0%资产负债表现金流量表<人民币百万元，每股除外>, 财务年度截至12/31 <人民币百万元，每股除外>, 财务年度截至12/312019A 2020A 2021E 2022E 2023E 2019A 2020E 2021E 2022E 2023E现金3,019 3,032 3,125 2,761 1,874税前盈利2,073 3,184 4,275 4,790 4,922应收账款1,931 4,278 4,531 4,685 4,785折旧和摊销2,905 2,973 3,804 4,174 4,524存货3,640 2,550 2,724 2,832 2,932营运资金变化518-46 -120 -71 -24其他流动资产1,772 3,317 4,344 4,479 4,558其他-307 -301 -1,519 -2,400 -4,033总流动资产10,362 13,177 14,723 14,758 14,149营运活动现金流5,189 5,810 6,440 6,492 5,389固定资产26,029 28,616 30,031 30,696 30,772无形资产13,909 13,363 13,314 13,366 13,417资本开支-5,064 -7,984 -5,890 -5,441 -4,947长期投资566 580 580 580 580其他長期资产7,983 8,725 7,695 7,695 7,695其他投资活动-2,504 -60 -1,47700总资产58,849 64,462 66,344 67,096 66,614投资活动现金流-7,569 -8,044 -7,367 -5,441 -4,947应付帐款5,448 6,658 6,965 7,157 7,332长期借款变化-4884,259 2,449 148 264短期银行贷款5,964 9,728 11,673 12,257 12,870其他融资活动3,304-1,977 -1,429 -1,562 -1,592其他短期负债13,493 9,148 9,152 9,155 9,159融资活动现金流2,816 2,282 1,020-1,414 -1,328总短期负债24,906 25,534 27,790 28,569 29,361长期借款2,199 1,677 2,180 1,744 1,395其他负债5,676 5,392 5,405 5,426 5,455现金变化4364892-363 -887总负债32,780 32,604 35,376 35,740 36,212汇兑损益13-35000少数股东权益2,860 3,030 2,140 2,529 1,575股东权益23,208 28,828 28,828 28,828 28,828期初持有现金2,636 3,019 3,032 3,125 2,761负债权益合计58,849 64,462 66,344 67,096 6