2020年报点评：整体表现符合预期，预计白卡纸高景气度下公司将充分受益

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 博汇纸业（600966）2020年报点评 推荐（维持） 整体表现符合预期，预计白卡纸高景气度下公司将充分受益 目标价：22元 当前价：18.38元 事项：  公司发布2020年年报，报告期内实现营业收入139.82亿元，同比增长43.56%；实现归母净利润8.34亿元，同比增长523.50%；实现扣非后归母净利润8.22亿元，同比增长367.60%；基本每股收益0.62元/股。同时，3月31日公司公告回购股份方案，拟用10-20亿元以不超过24.97元/股的价格回购公司股票。 评论：  Q4收入利润持续改善，业绩表现符合预期。公司Q4单季度实现营收46.55亿元，环比+29.53%，归母净利润3.07亿元，环比+17.80%，Q4收入业绩环比继续改善，整体表现符合我们预期。我们认为主要由于新增产能陆续释放，白卡纸行业景气度提升，使得公司产销量同比大幅提升，2020年公司造纸产量302.29万吨，同比+31.76%，销量311.73万吨，同比+38.65%，其中白卡纸/文化纸/石膏护面纸/箱板纸销量分别为226.96/22.53/17.01/42.12万吨，同比增长29.01/83.17/41.87/89.13%。21年初至今白卡纸价格持续上涨，截至目前白卡纸均价已达9838元/吨，同比+62.32%，预计高景气度将继续保持，随着未来2年江苏博汇100万吨白卡纸产能落地，公司收入规模料将稳步提升。  纸价上涨推动毛利率上升，盈利能力显著增强。公司2020年毛利率同比提升2.48pct至17.06%，其中白卡纸/文化纸/石膏护面纸/箱板纸毛利率分别为22.26/-1.78/-1.90/-3.28%，同比+6.45/-13.12/-11.55/-8.48pct，主要由于木浆等原材料价格处于低位，白卡纸下半年价格提升，同时运费新计入营业成本所致。期间费用率方面，销售费用率同比下降3.85pct至0.26%，主要由于运费归入营业成本；管理费用率同比下降0.18pct至2.64%；研发费用率同比上升1.92pct至2.00%，主要由于研发投入加大；财务费用率同比下降1.17pct至4.08%，主要由于利息支出减少。综合影响下公司净利率同比提升4.60pct至5.97%。我们认为随着白卡纸价格保持高位，预计公司盈利能力将维持较高水平。  回购彰显发展信心，白卡纸龙头地位稳固。公司被APP收购后管理效率明显提升，协同效应逐步显现，本次回购股份拟用于实施员工持股计划或股权激励，预计将进一步调动员工积极性，提升公司治理水平。卓创数据显示，目前白卡纸行业CR4达到85%，APP和博汇合计市占率达到55%，龙头地位稳固，预计随着行业集中度持续提升，头部企业话语权增强，公司龙头优势将继续增强。  新版“限塑令”拉动白卡纸需求，金博联手提升行业话语权，维持“推荐”评级。新版“限塑令”预计将为白卡纸行业带来巨大替代需求，公司与APP两大白卡纸龙头实现整合后龙头地位更加稳固，业绩规模有望快速增长。考虑到白卡纸高景气度下盈利空间扩大，我们调整公司盈利预测，预计公司2021-2023年归母净利润分别为32.41/26.82/28.61亿元（21-22年原预测值15.96/18.38亿元），EPS分别为2.42/2.01/2.14元，对应当前股价PE分别为8/9/9倍。考虑到公司白卡纸行业龙头地位，盈利能力不断增强，我们上调公司目标价从20.1元/股至22元/股，对应2021年9倍PE，维持“推荐”评级。  风险提示：宏观经济不振导致下游需求疲弱，白卡纸价格大幅波动。 主要财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 13,982 22,068 24,133 25,369 同比增速(%) 43.6% 57.8% 9.4% 5.1% 归母净利润(百万) 834 3,241 2,682 2,861 同比增速(%) 523.5% 288.5% -17.2% 6.7% 每股盈利(元) 0.62 2.42 2.01 2.14 市盈率(倍) 29 8 9 9 市净率(倍) 4 3 2 2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2021年4月2日收盘价 证券分析师：郭庆龙 电话：010-63214658 邮箱：guoqinglong@hcyjs.com 执业编号：S0360518100001 证券分析师：陈梦 电话：010-66500831 邮箱：chenmeng1@hcyjs.com 执业编号：S0360518110002 公司基本数据 总股本(万股) 133,684 已上市流通股(万股) 133,684 总市值(亿元) 245.71 流通市值(亿元) 245.71 资产负债率(%) 68.7 每股净资产(元) 4.6 12个月内最高/最低价 20.03/6.76 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《博汇纸业（600966）2020年半年报点评：业绩符合预期，下游需求逐步恢复，产能稳步扩张》 2020-08-28 《博汇纸业（600966）2020年三季报点评：整体表现符合预期，白卡纸景气度提升推高公司业绩》 2020-11-01 《博汇纸业（600966）重大事项点评：定增提升公司竞争力，白卡纸高景气度下龙头有望充分受益》 2021-01-18 -8%47%103%158%20/0420/0620/0820/1020/1221/022020-04-07～2021-04-02沪深300博汇纸业华创证券研究所 公司研究 造纸 2021年04月05日 博汇纸业（600966）2020年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2020A 2021E 2022E 2023E 单位：百万元 2020A 2021E 2022E 2023E 货币资金 2,663 5,466 6,693 8,103 营业收入 13,982 22,068 24,133 25,369 应收票据 0 0 0 0 营业成本 11,597 16,125 18,859 19,789 应收账款 620 951 1,017 1,046 税金及附加 53 84 92 97 预付账款 424 564 622 613 销售费用 37 58 63 67 存货 1,504 2,244 2,812 3,147 管理费用 369 552 579 609 合同资产 0 0 0 0 研发费用 280 441 483 507 其他流动资产 1,225 1,831 1,987 2,080 财务费用 571 532 547 556 流动资产合计 6,436 11,056 13,131 14,989 信用减值损失 1 -35 -9 -5 其他长期投资 166 166 166 166 资产减值损失 -9 -6 -7 -7 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 10 0 5 2 固定资产 11,352 12,461 12,277 14,606 投资收益 9 9 11 9 在建工程 401 82 1,482 382 其他收益 11 6 9 7 无形资产 223 201 181 163 营业利润 1,097 4,251 3,518 3,753 其他非流动资产 875 874 874 873 营业外收入 3 1 1 2 非流动资产合计 13,017 13,784 14,980 16,190 营业外支出 7 6 5 6 资产合计 19,453 24,840 28,111 31,179 利润总额 1,093 4,246 3,514 3,749 短期借款 3,437 3,437 3,437 3,437 所得税 259 1,005 832 888 应付票据 2,877 4,031 4,809 5,145 净利润 834 3,241 2,682 2,861 应付账款 2,088 2,983 3,583 3,859 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 834 3,241 2,682 2,861 合同负债 351 554 605 636 NOPLAT 1,270 3,646 3,100 3,285 其他应付款 17 17 17 17 EPS(摊薄)（元） 0.62 2.42 2.01 2.14 一年内到期的非流动负债 1,122 0 0 0 其他流动负债 651 1,834 1,643 1,744 主要财务比率 流动负债合计 10,543 12,856 14,094 14,838 2020A 2021E 2022E 2023E 长期借款 2,580 2,580 2,580 2,580 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 43.6% 57.8% 9.4% 5.1% 其他非流动负债 243 243 243 243 EBIT增长率 143.1% 187.2% -15.0% 6.0% 非流动负债合计 2,823 2,823 2,823 2,823 归母净利润增长率 523.5% 288.5% -17.2% 6.7% 负债合计 13,366 15,679 16,917 17,661 获利能力 归属母公司所有者权益 6,087 9,161 11,194 13,518 毛利率 17.1% 26.9% 21.9% 22.0% 少数股东权益 0 0 0 0 净利率 6.0% 14.7% 11.1% 11.3% 所有者权益合计 6,087 9,161 11,194 13,518 ROE 13.7% 35.4% 24.0% 21.2% 负债和股东权益 19,453 24,840 28,111 31,179 ROIC 12.8% 29.3% 22.4% 20.9% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 68.7% 63.1% 60.2% 56.6% 单位：百万元 2020A 2021E 2022E 2023E 债务权益比 121.3% 68.3% 55.9% 46.3% 经营活动现金流 3,596 4,852 4,638 4,416 流动比率 61.0% 86.0% 93.2% 101.0% 现金收益 2,187 4,545 4,073 4,246 速动比率 46.8% 68.5% 73.2% 79.8% 存货影响 -179 -740 -568 -335 营运能力 经营性应收影响 176 -466 -117 -13 总资产周转率 0.7 0.9 0.9 0.8 经营性应付影响 1,293 2,050 1,378 612 应收账款周转天数 21 13 15 15 其他影响 119 -537 -128 -94 应付账款周转天数 59 57 63 68 投资活动现金流 -328 -1,540 -2,040 -2,040 存货周转天数 44 42 48 54 资本支出 -349 -1,540 -2,040 -2,040 每股指标(元) 股权投资 0 0 0 0 每股收益 0.62 2.42 2.01 2.14 其他长期资产变化 21 0 0 0 每股经营现金流 2.69 3.63 3.47 3.30 融资活动现金流 -3,252 -509 -1,371 -966 每股净资产 4.55 6.85 8.37 10.11 借款增加 -2,123 -1,122 0 0 估值比率 股利及利息支付 -543 -1,121 -1,023 -1,066 P/E 29 8 9 9 股东融资 0 0 0 0 P/B 4 3 2 2 其他影响 -