2020年三季报点评：整体表现符合预期，白卡纸景气度提升推高公司业绩

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 博汇纸业（600966）2020年三季报点评 推荐（维持） 整体表现符合预期，白卡纸景气度提升推高公司业绩 目标价：16元 当前价：13.07元 事项：  公司发布2020年三季报，报告期内实现营业收入93.27亿元，同比增长43.43%；实现归母净利润5.27亿元，同比增长284.72%；实现扣非后归母净利润5.17亿元，同比增长287.38%；基本每股收益0.39元/股。 评论：  Q3收入利润大幅提升，业绩表现符合预期。公司Q3单季度实现营收35.94亿元，同比+46.13%（2020Q1同比+20.09%，Q2同比+66.92%），归母净利润2.60亿元，同比+4722.6%（Q1同比+51.41%，Q2同比+781.84%），Q3收入业绩环比继续改善。我们认为主要由于新增产能陆续释放，疫情对开工情况影响减弱，以及下游需求逐步恢复，使得公司产销量同比大幅提升，同时白卡纸销售价格持续上升，Q3白卡纸平均价格为5796元/吨，环比提升4.21%。预计随着产能进一步释放，白卡纸价格持续上行，公司业绩有望高速增长。  纸价上涨推动毛利率上升，盈利能力显著增强。公司2020年前三季度毛利率同比提升4.85pct至18.26%，主要由于开工率提升，木浆等原材料价格处于低位，同时白卡纸销售价格提升推动整体毛利率上升。期间费用率方面，销售费用率同比提升0.22pct至3.66%，主要由于销量增加带来的运费成本提高；管理费用率同比下降0.36pct至2.46%；财务费用率同比下降0.42pct至4.70%。综合影响下公司净利率同比提升3.55pct至5.66%。我们认为随着下游消费逐步回暖，公司白卡纸议价权提升，预计公司盈利能力将逐步提升。  两大生产基地产能稳步扩张，APP并购提升成本优势。公司两大生产基地分别位于山东淄博、江苏盐城，原材料进口运输方便，区位优势明显，年产50万吨高档牛皮箱板纸项目、年产50万吨高强瓦楞纸项目及江苏博汇二期年产75万吨高档包装纸板项目已经陆续建成投产，2019年投资建设年产45万吨高档信息用纸项目，预计2021年投产。同时公司被APP并购后，背靠APP原材料供应，成本优势明显提升，未来随着与APP协同效应不断增强，预计公司竞争力将继续提升。  新版“限塑令”拉动白卡纸需求，金博联手提升行业话语权，维持“推荐”评级。新版“限塑令”颁布预计将为白卡纸行业带来巨大替代需求，景气度提升。公司与APP两大白卡纸龙头实现整合，协同效应显著，同时业内落后产能淘汰加速，将进一步提高白卡纸行业集中度，预计公司议价能力提升、龙头地位更加稳固，业绩规模有望保持高增长。考虑到疫情短期冲击下游需求，白卡纸利润空间持续扩大，我们调整公司盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润分别为8.81/15.96/18.38亿元（原预测值10.42/13.39/14.99亿元），EPS分别为0.66/1.19/1.37元，对应当前股价PE分别为20/11/10倍。考虑到公司白卡纸行业龙头地位，盈利能力不断增强，我们维持公司目标价16元/股，对应2020年24倍PE，对应2021年13倍PE，维持“推荐”评级。  风险提示：宏观经济不振导致下游需求疲弱，原材料价格大幅波动。 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 9,740 14,033 16,804 20,136 同比增速(%) 16.8% 44.1% 19.7% 19.8% 归母净利润(百万) 134 881 1,596 1,838 同比增速(%) -47.7% 558.7% 81.1% 15.1% 每股盈利(元) 0.10 0.66 1.19 1.37 市盈率(倍) 131 20 11 10 市净率(倍) 3 3 2 2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年10月30日收盘价 证券分析师：郭庆龙 电话：010-63214658 邮箱：guoqinglong@hcyjs.com 执业编号：S0360518100001 证券分析师：陈梦 电话：010-66500831 邮箱：chenmeng1@hcyjs.com 执业编号：S0360518110002 总股本(万股) 133,684 已上市流通股(万股) 133,684 总市值(亿元) 174.73 流通市值(亿元) 174.73 资产负债率(%) 70.6 每股净资产(元) 4.3 12个月内最高/最低价 15.22/4.51 《博汇纸业（600966）深度研究报告：金博牵手强强联合，白卡龙头扬帆起航》 2020-03-23 《博汇纸业（600966）2019年报&2020年一季报点评：业绩符合预期，白卡纸行业景气度持续提升，新增产能渐次展开》 2020-04-28 《博汇纸业（600966）2020年半年报点评：业绩符合预期，下游需求逐步恢复，产能稳步扩张》 2020-08-28 -11%61%133%205%19/1120/0120/0320/0520/0720/092019-11-04～2020-10-30沪深300博汇纸业相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 造纸 2020年11月01日 博汇纸业（600966）2020年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 1,968 1,773 2,369 3,096 营业收入 9,740 14,033 16,804 20,136 应收票据 6 14 17 20 营业成本 8,320 11,679 13,430 16,274 应收账款 1,016 1,511 1,826 2,188 税金及附加 28 16 19 23 预付账款 188 264 304 368 销售费用 401 533 622 725 存货 1,325 1,860 2,139 2,591 管理费用 274 351 386 463 合同资产 0 0 0 0 研发费用 7 10 13 14 其他流动资产 1,402 1,989 2,366 2,823 财务费用 512 409 412 430 流动资产合计 5,905 7,411 9,021 11,086 信用减值损失 -13 12 -10 -12 其他长期投资 172 172 172 172 资产减值损失 -3 -14 -3 -3 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 -11 3 0 0 固定资产 12,087 11,378 12,438 11,905 投资收益 15 17 11 15 在建工程 92 1,811 292 292 其他收益 1 10 6 6 无形资产 231 208 187 168 营业利润 191 1,064 1,923 2,213 其他非流动资产 882 882 883 883 营业外收入 1 0 0 1 非流动资产合计 13,464 14,451 13,972 13,420 营业外支出 50 5 5 5 资产合计 19,369 21,862 22,993 24,506 利润总额 142 1,059 1,918 2,209 短期借款 5,174 5,174 4,674 3,674 所得税 8 178 322 371 应付票据 1,654 2,336 2,686 3,255 净利润 134 881 1,596 1,838 应付账款 1,717 2,411 2,772 3,359 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 291 419 502 601 归属母公司净利润 134 881 1,596 1,838 合同负债 0 0 0 0 NOPLAT 617 1,221 1,939 2,195 其他应付款 26 26 26 26 EPS(摊薄)（元） 0.10 0.66 1.19 1.37 一年内到期的非流动负债 1,163 1,163 1,163 1,163 其他流动负债 173 299 362 439 主要财务比率 流动负债合计 10,198 11,828 12,185 12,517 2019A 2020E 2021E 2022E 长期借款 2,925 2,925 2,125 1,625 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 16.8% 44.1% 19.7% 19.8% 其他非流动负债 974 974 974 974 EBIT增长率 -15.5% 124.6% 58.7% 13.2% 非流动负债合计 3,899 3,899 3,099 2,599 归母净利润增长率 -47.7% 558.7% 81.1% 15.1% 负债合计 14,097 15,727 15,284 15,116 获利能力 归属母公司所有者权益 5,272 6,135 7,709 9,390 毛利率 14.6% 16.8% 20.1% 19.2% 少数股东权益 0 0 0 0 净利率 1.4% 6.3% 9.5% 9.1% 所有者权益合计 5,272 6,135 7,709 9,390 ROE 2.5% 14.4% 20.7% 19.6% 负债和股东权益 19,369 21,862 22,993 24,506 ROIC 4.8% 9.5% 14.7% 16.4% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 72.8% 71.9% 66.5% 61.7% 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 债务权益比 194.1% 166.8% 115.9% 79.2% 经营活动现金流 1,137 1,946 2,597 3,063 流动比率 57.9% 62.7% 74.0% 88.6% 现金收益 1,282 2,161 2,827 3,159 速动比率 44.9% 46.9% 56.5% 67.9% 存货影响 381 -535 -279 -453 营运能力 经营性应收影响 649 -565 -354 -427 总资产周转率 0.5 0.6 0.7 0.8 经营性应付影响 -443 1,503 795 1,255 应收账款周转天数 37 32 36 36 其他影响 -732 -619 -392 -472 应付账款周转天数 69 64 69 68 投资活动现金流 -1,523 -1,859 -340 -340 存货周转天数 66 49 54 52 资本支出 -1,636 -1,859 -340 -340 每股指标(元) 股权投资 0 0 0 0 每股收益 0.10 0.66 1.19 1.37 其他长期资产变化 113 0 0 0 每股经营现金流 0.85 1.46 1.94 2.29 融资活动现金流 294 -282 -1,661 -1,996 每股净资产 3.94 4.59 5.77 7.02 借款增加 1,109 0 -1,300 -1,500 估值比率 股利及利息支付 -572 -387 -530 -500 P/E 131 20 11 10 股东融资 0 0 0 0 P/B 3 3 2 2 其他影响 -243 105 169 4 EV/EBITDA 26 14 11 9 资料来源：公司公告，华创证券预测 qRnQmMoPvNnQnMrQtRmQrQ7N9R6MtRqQpNnNeRqRnMiNqQtP6MoPtRuOqMsOMY