2020年三季报点评：Q3业绩增速环比提升，整体表现符合预期

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 山鹰纸业（600567）2020年三季报点评 强推（维持） Q3业绩增速环比提升，整体表现符合预期 目标价：6元 当前价：3.06元 事项：  公司发布2020年三季报，报告期内实现营业收入170.37亿元，同比下降0.57%；实现归母净利润9.83亿元，同比下降25.78%；实现扣非后归母净利润9.10亿元，同比下降15.71%；基本每股收益0.22元/股。 评论：  Q3收入业绩增速环比提升，整体表现符合预期。公司Q3单季度实现营收72.10亿元，同比+20.90%（2020Q1同比-26.47%，Q2同比+0.62%），归母净利润4.82亿元，同比+20.67%（Q1同比-49.69%，Q2同比-42.05%），Q3收入业绩增速环比明显提升。主要由于随着疫情影响消退，食品、家电等下游行业需求恢复，公司高市占率产品营收增长，同时凭借产业链一体化优势强化成本控制，推动盈利快速提升。我们认为随着后期下游需求进一步释放，公司加快产能扩充，完善产业链全面布局，未来业绩有望继续保持高速增长。  疫情影响下毛利率下滑，三费控制整体良好。公司2020年前三季度毛利率同比下降2.44pct至16.89%，主要由于疫情前期需求紧缩，公司国内外主营产品业务受到较大冲击，使得整体毛利率下降。期间费用率方面，销售费用率同比下降2.76pct至1.45%；管理及研发费用率同比下降0.21pct至6.95%；财务费用率同比上升0.77pct至3.00%。综合影响下公司净利率同比下降1.82pct至5.76%。我们认为随着下游需求回暖，公司开工率回升，产销率继续维持高位，各项费用将被摊薄，预计毛利率将逐步上行，公司盈利能力将有所回升。  产能扩张强化业务优势，渠道拓展助力未来增长。公司加快推进产能扩张，2020年华中基地PM21、PM22生产线相继投产，PM23已于10月23号转固。2021-2022年广东山鹰100万吨高档箱板纸扩建项目和浙江山鹰纸业77万吨绿色环保高档包装纸升级改造项目达产后，公司造纸年产能将超过 800 万吨，产品结构也将进一步优化。渠道端，公司凭借产业链一体化优势，为客户提供一站式包装整体解决方案，增强客户粘性。同时推出“云印 3+1 数字化系列产品”，致力打造云印产业互联网平台，通过数字化产品深化客户服务，向产业链下游拓展更多终端客户。预计随着新产能落地，产业链布局优化完善，公司竞争力有望持续提升。  浆纸产能布局完善&渠道深耕，维持“强推”评级。公司不断扩充国内造纸产能，北欧纸业上市扩大全球特种纸产业布局，同时海外再生浆产能至2021年Q1将达到150万吨，有效满足公司废纸原料需求，提升成本优势。此外公司致力打造产业互联生态，加强多方战略合作，深化客户服务，未来业绩规模有望持续增长。考虑到公司产能稳步扩张，产销情况较好，我们调整公司盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润分别为14.82/16.36/18.90亿元（原预测值13.17/16.44/19.80亿元），EPS分别为0.32/0.36/0.41元，对应当前股价PE分别为9/9/7倍。考虑到公司箱板纸龙头地位，规模效应日益显现，我们维持公司目标价6元/股，对应2020年19倍PE，维持“强推”评级。  风险提示：宏观下行消费不振，造纸行业格局发生重大变化。 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 23,241 24,370 26,923 30,947 同比增速(%) -4.6% 4.9% 10.5% 14.9% 归母净利润(百万) 1,362 1,482 1,636 1,890 同比增速(%) -57.5% 8.8% 10.4% 15.5% 每股盈利(元) 0.30 0.32 0.36 0.41 市盈率(倍) 10 9 9 7 市净率(倍) 1 1 1 1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年10月30日收盘价 证券分析师：郭庆龙 电话：010-63214658 邮箱：guoqinglong@hcyjs.com 执业编号：S0360518100001 证券分析师：陈梦 电话：010-66500831 邮箱：chenmeng1@hcyjs.com 执业编号：S0360518110002 总股本(万股) 459,559 已上市流通股(万股) 459,559 总市值(亿元) 140.63 流通市值(亿元) 140.63 资产负债率(%) 65.7 每股净资产(元) 3.3 12个月内最高/最低价 3.94/2.8 《山鹰纸业（600567）2019年三季报点评：业绩符合预期，新项目布局逐渐展开》 2019-10-31 《山鹰纸业（600567）2019年报&2020年一季报点评：业绩符合预期，剥离融资租赁聚焦主业发展，海外布局奠定长远发展基石》 2020-05-08 《山鹰纸业（600567）深度研究报告：箱板纸行业龙头，内生外延推进产业链一体化布局》 2020-05-23 -11%0%11%22%19/1120/0120/0320/0520/0720/092019-11-04～2020-10-30沪深300山鹰纸业相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 造纸 2020年11月01日 山鹰纸业（600567）2020年三季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 4,709 5,641 6,217 6,192 营业收入 23,241 24,370 26,923 30,947 应收票据 0 0 0 0 营业成本 18,810 20,312 22,640 25,960 应收账款 3,054 3,179 3,487 4,008 税金及附加 194 204 225 258 预付账款 137 148 165 189 销售费用 1,076 366 404 464 存货 2,176 2,350 2,619 3,003 管理费用 1,066 1,219 1,292 1,424 合同资产 0 0 0 0 研发费用 549 576 636 732 其他流动资产 4,234 4,439 4,881 5,578 财务费用 441 590 515 552 流动资产合计 14,310 15,757 17,369 18,970 信用减值损失 -76 -20 -101 -64 其他长期投资 358 364 379 402 资产减值损失 -23 0 0 0 长期股权投资 1,044 1,044 1,044 1,044 公允价值变动收益 -4 4 0 0 固定资产 13,494 16,508 23,239 24,719 投资收益 -57 -40 -35 -44 在建工程 7,069 7,149 2,713 1,000 其他收益 625 650 773 683 无形资产 1,754 1,579 1,421 1,279 营业利润 1,569 1,719 1,848 2,132 其他非流动资产 4,516 4,509 4,502 4,498 营业外收入 16 16 16 15 非流动资产合计 28,235 31,153 33,298 32,942 营业外支出 19 100 19 19 资产合计 42,545 46,910 50,667 51,912 利润总额 1,566 1,635 1,845 2,128 短期借款 11,642 12,142 12,642 12,142 所得税 214 164 221 252 应付票据 275 296 330 379 净利润 1,352 1,471 1,624 1,876 应付账款 3,810 4,114 4,586 5,258 少数股东损益 -10 -11 -12 -14 预收款项 91 95 105 121 归属母公司净利润 1,362 1,482 1,636 1,890 合同负债 0 0 0 0 NOPLAT 1,733 2,002 2,078 2,362 其他应付款 629 629 629 629 EPS(摊薄)（元） 0.30 0.32 0.36 0.41 一年内到期的非流动负债 1,185 1,185 1,185 1,185 其他流动负债 766 904 1,021 1,154 主要财务比率 流动负债合计 18,398 19,365 20,498 20,868 2019A 2020E 2021E 2022E 长期借款 4,862 5,862 6,862 5,862 成长能力 应付债券 3,755 3,755 3,755 3,755 营业收入增长率 -4.6% 4.9% 10.5% 14.9% 其他非流动负债 636 619 619 619 EBIT增长率 -56.9% 10.8% 6.1% 13.6% 非流动负债合计 9,253 10,236 11,236 10,236 归母净利润增长率 -57.5% 8.8% 10.4% 15.5% 负债合计 27,651 29,601 31,734 31,104 获利能力 归属母公司所有者权益 14,411 16,837 18,473 20,362 毛利率 19.1% 16.7% 15.9% 16.1% 少数股东权益 483 472 460 446 净利率 5.8% 6.0% 6.0% 6.1% 所有者权益合计 14,894 17,309 18,933 20,808 ROE 9.1% 8.6% 8.6% 9.1% 负债和股东权益 42,545 46,910 50,667 51,912 ROIC 6.5% 6.6% 6.2% 7.0% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 65.0% 63.1% 62.6% 59.9% 单位：百万元 2019A 2020E 2021E 2022E 债务权益比 148.3% 136.1% 132.4% 113.2% 经营活动现金流 1,335 3,019 3,066 3,415 流动比率 77.8% 81.4% 84.7% 90.9% 现金收益 2,711 3,104 3,350 4,041 速动比率 66.0% 69.2% 72.0% 76.5% 存货影响 299 -174 -269 -384 营运能力 经营性应收影响 381 -136 -324 -545 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.6 经营性应付影响 1,739 331 515 737 应收账款周转天数 46 46 45 44 其他影响 -3,795 -106 -206 -433 应付账款周转天数 61 70 69 68 投资活动现金流 -2,818 -3,968 -3,428 -1,271 存货周转天数 45 40 40 39 资本支出 -5,420 -3,962 -3,348 -1,238 每股指标(元) 股权投资 2 0 0 0 每股收益 0.30 0.32 0.36 0.41 其他长期资产变化 2,600 -6 -80 -33 每股经营现金流 0.29 0.66 0.67 0.74 融资活动现金流 2,148 1,881 938 -2,169 每股净资产 3.14 3.66 4.02 4.43 借款增加 4,279 1,500 1,500 -1,500 估值比率 股利及利息支付 -822 -780 -74