国内品牌业务表现亮眼，21年有望持续高速增长

公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中宠股份（002891） 证券研究报告 2021年04月01日 投资评级 行业 农林牧渔/饲料 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 44.58元 目标价格 61元 基本数据 A股总股本(百万股) 196.08 流通A股股本(百万股) 178.69 A股总市值(百万元) 8,741.03 流通A股市值(百万元) 7,966.22 每股净资产(元) 8.81 资产负债率(%) 26.62 一年内最高/最低(元) 67.36/21.80 作者 吴立 分析师 SAC执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 王聪 SAC执业证书编号：S1110519080001 wcong@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《中宠股份-公司点评:内拓有力、外购 有 方 ， 长 期 成 长 值 得 期 待 》 2021-02-01 2 《中宠股份-季报点评:Q3收入增长超预期，Q4内销有望进一步加速》 2020-10-26 3 《中宠股份-公司点评:前三季度实现翻倍增长，公司业绩持续超预期》 2020-10-15 股价走势 国内品牌业务表现亮眼，21年有望持续高速增长 事件：公司发布2020年年报，报告期内实现营业收入22.33亿元，同比增长30.10%；归母净利润1.35亿元，同比增长70.72%。 国内市场加速增长，干粮拓展已见成效 国内市场方面，公司集中资源不断夯实公司品牌及渠道能力，全年国内收入5.4亿元，同比增长57.1%，其中，我们预计Wanpy占比超过50%，Zeal占比约15%；海外市场方面，下游需求旺盛叠加产能持续释放，公司海外收入仍保持了快速增长，实现收入16.9亿元，同比增长23.2%。分产品来看，干粮作为公司国内发力的重点品类，全年收入1.42亿元，同比增长126.6%，零食及湿粮实现收入17.1/3.1亿元，同比22.8%/34.0%。分季度来看，20Q4实现收入6.1亿元，同比增长22.3%，我们预计国内约1.7亿元，同比增长59%，国外及其他收入约4.4亿元，同比增长12%，主要是由于2020年底受到疫情影响，出口运力紧张，导致发货有所延迟。 毛利率持续改善，销售费用保持高投入 会计准则变更后，2020年公司主营业务毛利率25.07%，其中运杂费用率1.78%，还原后毛利率同比提升3.11pct，主要是由于原材料的下降以及国内收入占比的提升。费用方面，销售费用中业务宣传及销售服务费1.2亿元，同比增长65.7%，主要是由于公司持续加大国内市场投入力度；管理费用8926万元，同比增长45.6%，主要是薪酬及折旧费用增长；研发费用3461万元，同比增长51%，主要是加大新产品的开发；财务费用中，自20年下半年以来人民币持续升值，汇兑损失1762万元。 国内市场实现“从0到1”，长期成长值得期待 自上市以来，公司持续加大对国内市场的投入力度，过去3年国内收入复合增速50%以上。我们认为公司已经完成了国内市场“从0到1”的阶段：1）产品方面，在保持湿粮和零食领域优势的同时，公司持续加大干粮市场的投入力度；2）品牌方面，以Wanpy和Zeal为核心，借助新媒体营销手段持续提升品牌力；3）渠道方面，公司实现全渠道布局，并重点发力线上渠道。我们看好公司通过持续的品类创新、精准的营销投入、完善的渠道布局逐步成长为行业龙头。我们预计2021年国内收入增速仍将维持50%以上，同时随着收入体量的增加，今明两年有望迎来利润拐点。 盈利预测与投资建议 我们略微调整盈利预测。预计2021-2023年公司净利润1.91/2.83/3.69亿元（2021/2022年前值1.96/2.85亿元），同比42%/48%/30%，EPS分别为0.98/1.44/1.88元，对应PE分别为46/31/24倍，维持“买入”评级。 风险提示：国内市场开拓的风险；境外经营风险；原材料波动的风险；汇率波动的风险 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1,716.24 2,232.75 2,815.44 3,481.35 4,220.39 增长率(%) 21.52 30.10 26.10 23.65 21.23 EBITDA(百万元) 233.70 331.04 342.05 475.49 605.66 净利润(百万元) 79.01 134.88 191.47 283.05 368.80 增长率(%) 39.97 70.72 41.95 47.83 30.30 EPS(元/股) 0.40 0.69 0.98 1.44 1.88 市盈率(P/E) 110.64 64.80 45.65 30.88 23.70 市净率(P/B) 10.36 5.06 4.59 4.05 3.51 市销率(P/S) 5.09 3.91 3.10 2.51 2.07 EV/EBITDA 20.89 33.07 23.78 17.02 12.92 资料来源：wind，天风证券研究所 -7%23%53%83%113%143%173%203%2020-042020-082020-12中宠股份饲料沪深300 公司报告 | 年报点评报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 利润表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 货币资金 166.77 289.04 563.09 522.20 823.53 营业收入 1,716.24 2,232.75 2,815.44 3,481.35 4,220.39 应收票据及应收账款 233.96 274.29 374.71 245.55 506.39 营业成本 1,307.76 1,681.27 2,078.72 2,497.67 2,983.56 预付账款 12.20 14.80 22.23 19.96 30.53 营业税金及附加 5.25 6.85 9.67 11.10 13.63 存货 294.60 549.95 404.01 758.23 614.81 营业费用 170.21 184.46 282.01 376.14 467.39 其他 56.43 258.85 273.93 264.54 276.11 管理费用 61.30 89.26 106.95 127.96 156.31 流动资产合计 763.96 1,386.93 1,637.98 1,810.50 2,251.36 研发费用 22.92 34.61 33.79 41.78 50.64 长期股权投资 68.15 98.75 98.75 98.75 98.75 财务费用 14.07 36.56 20.00 20.00 20.00 固定资产 427.74 667.80 643.88 653.44 674.74 资产减值损失 (19.96) (10.94) 10.00 5.00 5.00 在建工程 153.64 21.91 20.95 60.48 80.24 公允价值变动收益 0.15 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 46.27 72.43 70.56 68.70 66.83 投资净收益 (4.80) (0.73) 1.00 1.00 1.00 其他 240.44 255.02 215.98 205.01 189.54 其他 49.44 15.05 (2.00) (2.00) (2.00) 非流动资产合计 936.25 1,115.91 1,050.13 1,086.38 1,110.10 营业利润 109.90 196.37 275.31 402.71 524.86 资产总计 1,700.21 2,502.84 2,688.11 2,896.88 3,361.46 营业外收入 8.95 1.19 1.00 1.00 1.00 短期借款 270.03 193.15 143.01 21.60 0.00 营业外支出 0.61 1.13 0.50 0.50 0.50 应付票据及应付账款 210.50 280.93 343.79 409.18 480.21 利润总额 118.23 196.44 275.81 403.21 525.36 其他 94.74 145.28 133.04 113.74 159.49 所得税 28.93 45.02 60.68 88.71 115.58 流动负债合计 575.27 619.36 619.83 544.52 639.70 净利润 89.31 151.42 215.14 314.50 409.78 长期借款 29.40 25.23 20.00 15.00 10.00 少数股东损益 10.30 16.53 23.66 31.45 40.98 应付债券 139.37 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 79.01 134.88 191.47 283.05 368.80 其他 9.72 21.63 11.35 14.23 15.74 每股收益（元） 0.40 0.69 0.98 1.44 1.88 非流动负债合计 178.48 46.86 31.35 29.23 25.74 负债合计 753.75 666.21 651.18 573.75 665.43 少数股东权益 102.47 109.09 132.76 164.21 205.18 主要财务比率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 股本 170.01 196.08 196.08 196.08 196.08 成长能力 资本公积 326.26 1,131.81 1,131.81 1,131.81 1,131.81 营业收入 21.52% 30.10% 26.10% 23.65% 21.23% 留存收益 605.54 1,535.78 1,708.10 1,962.85 2,294.77 营业利润 67.74% 78.69% 40.20% 46.27% 30.33% 其他 (257.83) (1,136.13) (1,131.81) (1,131.81) (1,131.81) 归属于母公司净利润 39.97% 70.72% 41.95% 47.83% 30.30% 股东权益合计 946.45 1,836.63 2,036.93 2,323.13 2,696.03 获利能力 负债和股东权益总计 1,700.21 2,502.84 2,688.11 2,896.88 3,361.46 毛利率 23.80% 24.70% 26.17% 28.26% 29.31% 净利率 4.60% 6.04% 6.80% 8.13% 8.74% ROE 9.36% 7.81% 10.06% 13.11% 14.81% ROIC 11.09% 17.04% 16.41% 25.42% 28.10% 现金流量表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 偿债能力 净利润 89.31 151.42 191.47 283.05 368.80 资产负债率 44.33% 26.62% 24.22% 19.81% 19.80% 折旧摊销 65.87 68.43 46.74 52.78 60.81 净负债率 29.64% -2.24% -19.00% -20.17% -29.44% 财务费用 14.17 38.00 20.00 20.00 20.00 流动比率 1.33 2.24 2.64 3.32 3.