经营保持良好态势，业务结构持续优化

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 评级：买入（首次） 市场价格：62.12元 分析师：吴友文 执业证书编号：S0740518050001 电话：021-20315728 Email：wuyw@r.qlzq.com.cn 分析师：易景明 执业证书编号：S0740518050003 电话：021-20315728 Email：yijm@r.qlzq.com.cn 相关报告 [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 298.68 流通股本(百万股) 74.68 市价(元) 62.12 市值(百万元) 18544 流通市值(百万元) 4639 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 924 1,388 1,949 2,694 3,667 增长率yoy% 50.2 40.4 38.3 36.1 净利润 432.3 590.8 802.3 1094.2 1498.0 增长率yoy% -48.8 35.8 36.4 36.9 每股收益（元） 7.72 3.96 2.69 3.66 5.02 每股现金流量 6.25 3.45 6.56 1.24 4.90 净资产收益率 53.7% 20.6% 24.9% 28.1% 30.9% P/E 7.6 14.8 21.8 16.0 11.7 PEG 0.40 0.61 0.44 0.32 P/B 21.7 6.1 5.4 4.5 3.6 备注： [Table_Summary] 投资要点  营收业绩保持良好增长，毛利率出现小幅波动：公司2018年上半年实现营收8.4亿元，同比增22.74%；，一方面是因为全球SIP市场持续增长，渗透率仍在提升，公司也进一步完善和发掘渠道潜力，目前SIP终端全球市场份额已居第一；另一方面，作为完善UC终端方案的战略重点，对VCS的投入还在加大，产品迭代和功能升级成效显著，迅速形成了领先竞争力，渠道建设也在稳步推进，VCS业务增速已明显高于2017年同期。尽管存在汇率同比下跌的不利因素，对海外市场收入产生了较大的负面影响，但若剔除美元汇率波动的不利影响，则营收较去年同比增长30%，与净利润增速大致匹配。营收延续良好的增长态势。各业务线毛利率出现小幅下降，期间综合毛利60.56%，较去年全年下降超过2个百分点，但在终端设备公司中仍处于非常高的水平，毛利率波动水平整体可控，展现出可持续的强劲盈利能力。  切中融合通信产业需求，SIP竞争优势仍在强化：亿联的SIP终端本质上是电信级产品，与常规云通信服务有本质差别，后者客户以个人为主，关注文本、图片和视频的交互分享，业务层次简单，而SIP终端面向企业客户，兼容电信网与互联网，需要通过运营商严格认证，本质上是电信级产品，面向的业务品类繁杂、功能性和可靠性要求极高。其次企业客户在对可靠性安全性的要求，包括音视频沟通的质量效果，还有内容的安全性上，必然强调高保障，与个人不在统一层次。SIP已成为众多IP协议中事实标准。亿联网络作为基于SIP协议进入市场较早，与行业内的众多大型运营商平台商建立了合作关系，在行业应用及需求理解有长期的积累，建立了强大的技术优势，已逐渐渗透到高端行业成为全球知名品牌，目前全球SIP终端市场份额第一，对渠道的完善和发倔仍在加深，产品的快速迭代和优化，都在更加强化公司的核心竞争力。  VCS业务快速成长，云服务完善UC整体方案链条：作为向UC终端完整方案的重大延伸，公司确立VCS业务为未来战略重点，推出VCS意味着业务范围从个人桌面延伸到会议室，方案更加完备。继2015 年3 月推出VCS 视频会议系统以来，虽属于新进供应商，但基于SIP终端形成的稳固客户群与品牌认知度；在音视频编解码方面长期累积的强大技术能力，和对于视频会议场景需求的把控，形成了至关重要的产品区分度；另外原有的销售渠道可在一定程度复用，平行的新销售渠道也在快速拓展；加之灵活的商务与快速的产品迭代能力，在适用性、部署、可维护与兼容性方面相比海外厂商优势明显，VCS业务成长迅速。此外作为统筹UC整体解决方案的最后一环，云服务也已在上半年完成研发并在业务中逐步推广，未来基于云服务平台统一部署SIP、VCS硬终端和软终端，按需规划企业UC解决方案的蓝图正逐步清晰。  盈利预测与估值：我们预计公司2018到2020年将实现净利润分别为8.02亿、10.94亿和14.98亿元，对应EPS分别为2.69、3.66和5.02元。结合公司龙头地位、业务模式优化契合行业快速发展，给予2019年25倍的市盈率，目标市值为274亿元，给予买入评级。  风险提示事件：贸易摩擦风险、汇率波动风险、新业务拓展不力风险、来自SAAS厂商的竞争风险 [Table_Industry] 证券研究报告/研究简报 2018年8月10日 亿联网络（300628.SZ）/通信 经营保持良好态势，业务结构持续优化 -30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%亿联网络 通信(中信) 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 研究简报 内容目录 营收业绩保持良好增长，毛利率出现小幅波动 ................................................... - 3 - 切中融合通信产业需求，SIP竞争优势仍在强化 ................................................ - 4 - VCS业务快速成长，云服务完善UC整体方案链条 ......................................... - 10 - 盈利预测与估值 ................................................................................................. - 12 - 风险提示 ............................................................................................................ - 13 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 研究简报 营收业绩保持良好增长，毛利率出现小幅波动 公司公布2018年中报，期间营业收入8.4亿元，同比增22.74%；实现归属母公司股东净利润4.1亿元，同比增34.43%；扣非后的归母净利润3.55亿元，同比增19.13%。 2018年上半年公司总体经营情况良好，业务持续增长。存在汇率较2017年度同比下跌的不利因素，对公司海外市场收入产生了较大的负面影响。若剔除美元汇率波动的不利影响，则营收较去年同比增长30%，与净利润增速大致匹配。营收延续良好的增长态势，一方面是因为全球SIP市场持续增长，渗透率仍在提升，公司也进一步完善和发掘渠道潜力，目前SIP全球市场份额已居第一；另一方面，作为完善UC终端方案的战略重点，投入加大，产品迭代和功能升级成效显著，迅速形成了领先竞争力，渠道建设也在稳步推进，VCS业务增速已明显高于2017年同期。 各业务线毛利率出现小幅下降，SIP业务毛利率59.36%，较去年全年下降超过2个百分点；DECT业务毛利率57.59%，较去年全年下降1.74个百分点；VCS业务毛利率73.74%，较去年全年下降0.78个百分点；期间综合毛利60.56%，毛利率波动水平整体平稳可控。 各项费用率基本保持平稳，略有改善：销售费用率4.94%，较去年全年下降0.74个百分点；管理费用率8.15%，较去年全年下降1.58个百分点；因2018年6月底美元升值，使得公司汇兑收益增加，财务费用为负；加强了资金管理，投资收益取得了明显改善。 总体上，公司经营延续了良好的增长态势，毛利率虽然出现波动，但整体平稳可控，展现出可持续的强劲盈利能力。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 研究简报 切中融合通信产业需求，SIP竞争优势仍在强化 企业通信具有人群数目大、跨区域和方式多样化的需求特点，而融合通信UC技术体系完美地切合了这些痛点，伴随企业也经历了长足发展，成为普遍认可的专有市场，接纳度仍在快速提升。 早期的私有分支交换机作为企业业务的出入端口，实现了内部呼叫、信箱和广播的独立统一管理，称为集团电话，但随着全球化深入，企业规模和地域范围不断扩大，这种集中式企业交换机难应压力，IP电话系统应运而生。 图表1. 随着企业级通信需求发展，IP通信向融合通信演进 资料来源：招股说明书，中泰证券 1996 年ITU 发布了基于分组网络的语音通信协议H.323，SIP 协议也于同年诞生，称为网络电话VoIP的起点。IP电话是基于TCP/IP体系结构的，利用互联网或运营商IP承载网完成语音业务，端到端全部以数字化方式完成。H.323以电信网为出发点设计，SIP侧重互联网，且由于设计上的开放和扩展性更好，受到了所有主流厂商支持，目前已成为事实上的VoIP标准。 SIP终端厂商主要有Polycom、Yealink、Snom、Grandstream 等。由于基于互联网的分组通信，代替长途电话线路大幅降低了通信成本，IP通信需求高涨，软硬件技术蓬勃发展，接纳度极大提升，至2005 年，全球IP 电话销量首次超过模拟电话，成功奠定IP通信坚实基础。 随着基础网络完善、计算机应用发展及智能设备的普及，通信方式开始多样化，从传统座机、手机、家庭电话；到IM、邮箱和传真；再到会议系统，IP承载的业务从单纯通话，演变成多元形式，统一通信UC系统逐步成型。对于需求庞杂的企业，UC对多元通信需求在逻辑上抽象，通过成套软硬件系统降低了建设复杂度，极大地优化了流程和效率，成为企业信息化的标准解决方案。 UC 解决方案包括服务市场和终端市场。服务市场包括支撑UC功能的各种形式服务，例如云端、托管服务及管理服务以及包括支持应用操作的专业服务。终端市场包括桌面、会议、视频会议及软件终端等，还有配件及相关的一体化解决方案。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 研究简报 图表2. UC市场解决方案价值链 资料来源：招股说明书，中泰证券 UC 解决方案市场包含几类市场参与者：UC 终端解决方案主要提供IP电话到会议等各类终端；系统集成商整合通信基础设施，搭建包括平台在内的各项服务，运营商及平台商搭建管道设施及平台，提供各色服务以匹配不同行业属性的客户需求。 图表3. 亿联网络的业务范畴 资料来源：招股说明书，中泰证券 通常只有少数大型企业，有能力投入通信系统建设，形成专门管道和系统平台，建设和维护成本都很高；而普通企业，一般基于运营商搭建的通用管道和云服务平台，向运营商或平台商购买UC服务，按期支付费用，称为UCaaS（UC as a Service），也就意味着云服务平台在UC服务商处，而UC终端属于企业，亿联网络的业务范畴主要就是UC终端的研制和销售。 UC通信终端，包括了SIP电话终端、视频会议终端、PC端、平板和手机移动端等，目前公司近80%的销售收入来自SIP电话终端，约6~7%来自视频会议终端。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 研究简报 图表4. 全球UC整体方案市场规模与中国市场占比（亿美元） 资料来源：Frost & Sullivan，中泰证券 全球UC总规模显著增长，UC终端跟随快速增长。根据Frost & Sullivan，全球UC市场2010 年规模达到