膳食营养补充剂龙头,大单品+电商助力腾飞

汤臣倍健（300146） 证券研究报告·公司研究·食品加工 1 / 40 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 汤臣倍健：膳食营养补充剂龙头，大单品+电商助力腾飞 买入（首次） 盈利预测预估值 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 3,111 4,135 5,074 6,124 同比（%） 34.7% 32.9% 22.7% 20.7% 净利润（百万元） 766 998 1,229 1,502 同比（%） 43.2% 30.2% 23.1% 22.2% 每股收益（元/股） 0.52 0.68 0.84 1.02 P/E（倍） 38.25 29.37 23.85 19.52 投资要点  看行业：千亿市场有望10%+高增长。保健食品经历四十年发展，监管规范开放度提高；受益于消费需求扩容+政策利好+监管规范，行业未来仍将保持10%+高增长，预计2020年膳食补充剂市场规模超过2200亿。  分渠道：直销高占比、线上高增速、药店高门槛，预计未来直销份额不断下降。目前直销渠道占比近50%，龙头如安利，弱“产品力”限制未来增长；药店占比23%，龙头为汤臣倍健，提升服务专业性为增长关键；线上占比24%，龙头如汤臣倍健、Swisse，预计未来仍将保持40%+高增速。未来直销市场份额将不断下降，利好线上和药店龙头企业。  比公司：膳食营养补充剂龙头，“四力”构筑深广护城河。公司是膳食营养补充剂行业药店和线上双渠道龙头，现已初步形成以汤臣倍健主品牌为中心，多子品牌布局的“大药业”格局。20余年深耕膳食营养补充剂行业，铸就了以“四力”为核心的宽广护城河：产品力先行，取自全球的原料采购战略构筑产品差异化地位；渠道力跟随，药店-多年深耕，绝对龙头且壁垒高；电商-近两年发力，定位年轻消费群体塑造品牌年轻化形象，龙头优势持续扩大；品牌力提升，高举高打，品牌深入人心；服务力铺就未来，ToC端营养家会员+ToB端营养师工程，布局服务是为成就未来竞争力。同时，公司管理优秀激励到位，向心力足。  探增长：大单品战略与电商品牌化齐飞，线下空间打开，平台化优势凸显。1）公司2017年开始推行大单品战略，成效明显。18年H1佰嘉收入4.6亿（YOY+338%）。单品成功背后体现的是汤臣成熟的策略和平台化运营能力，公司后续有多个单品储备，预计成熟的模式运作有望持续带来高增长。2）大单品战略提升主品牌拉力，品牌推广拉动线下其余品类高增。2018H1药店渠道同比增长+44%，其中汤臣主品牌同比增长+26%，远高于公司过去两年和行业平均水平，破解药店VMS增速放缓困境。3）线上继续高增，龙头地位巩固。受益于电商行业高增红利和公司不断扩大的线上市场份额，电商业务维持50%以上高增速。2018年公司推行“电商品牌化2.0”战略，线上定位年轻化，通过多营销“组合拳”打造品牌年轻化形象，品牌效应和龙头地位不断增强。  盈利预测与投资评级：公司是非直销膳食营养补充剂行业药店+线上双渠道龙头，通过大单品战略+电商品牌化战略拉开新一轮增长空间。预计18-20年公司净利+30.2%、+23.1%、+22.2%， EPS分别为 0.68元、0.84元、1.02元，PE分别为30X、24X、20X，给予“买入”评级。  风险提示：大单品和电商品牌化战略进展不及预期，行业食品安全事故冲击，保健品行业增长不及预期。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 19.95 一年最低/最高价 12.83/21.30 市净率(倍) 5.47 流通A股市值(百万元) 17473.55 基础数据 每股净资产(元) 3.65 资产负债率(%) 12.38 总股本(百万股) 1469.03 流通A股(百万股) 875.87 [Table_Report] [Table_Author] 2018年08月03日 证券分析师 马莉 执业证号：S0600517050002 010-66573632 mal@dwzq.com.cn 研究助理 杨默曦 021-60199793 yangmx@dwzq.com.cn -23%-11%0%11%23%34%46%57%2017-082017-122018-042018-08汤臣倍健 沪深300 2 / 40 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 内容目录 1. 看行业：千亿市场有望保持10%+高增 ....................................................................................... 5 1.1. 传统滋补品→营养补充剂，行业四十年成长监管规范开放度提高 ................................ 5 1.2. 消费需求扩容+政策利好+监管规范，预计行业仍将保持10%+高增 ............................. 6 2. 分渠道：直销占主体，线上高增速，预计未来直销份额将下降 .............................................. 9 2.1. 直销高占比，药店高门槛，线上高增速 ............................................................................ 9 2.2. 直销：增速放缓竞争激烈，预计未来市场份额收缩 ...................................................... 10 2.3. 药店渠道：进入门槛高，提高服务专业性为行业增长关键 .......................................... 12 2.4. 电商：高增红利期，销售占比不断提升 .......................................................................... 18 2.5. 跨境品牌，冲击几许？ ...................................................................................................... 20 3. 论公司：膳食营养补充剂龙头，“四力”构筑护城河 .............................................................. 20 3.1. 非直销行业膳食营养补充剂龙头 ...................................................................................... 20 3.1.1. 横向看业务：以汤臣倍健主品牌为中心，多品牌布局的“大药业”格局 ........ 20 3.1.2. 纵向看历史：好赛道，好公司，擅调整 ................................................................ 21 3.1.3. 看架构：子公司专业管理，合力打造“大药业” ................................................ 22 3.1.4. 理管理：股权结构集中，管理团队利益紧密绑定 ................................................ 23 3.2. 话壁垒：产品+渠道+品牌+服务，“四力”铸就护城河 .................................................. 24 4. 探成长：大单品与电商齐飞，线下空间打开，平台化优势凸显 ............................................ 27 4.1. 大单品战略：精心筛选的品种，行之有效的策略 .......................................................... 27 4.1.1. 健力多：大单品战略先下一城，成长空间仍广 .................................................... 28 4.1.2. 举一反三：单品策略突出重围，持续推出单品 .................................................... 30 4.2. 电商品牌化2.0：行业高增，已成龙头，趁胜追击 ........................................................ 31 4.3. 线下空间打开：药店渠道为绝对龙头，大单品带动其余品类增长 .............................. 32 4.4. 布局长远：拟收购Life-space，看好未来益生菌市场布局 ............................................ 33 5. 财务分析&公司复盘 ..................................................................................................................... 33 5.1. 毛利率仍有提升空间，销售费用率有望下行 .................................................................. 33 5.2. 经营高质量，现金流充足稳定 .......................................................................................... 34 5.3. ROE：净利率行业居前，资产负债率低 ........................................................................... 35 5.4. 公司复盘：预计正处新一轮增长期 .................................................................................. 35 6. 盈利预测及估值 ............................................................................................................................ 37 6.1. 核心假设 .............................................................................................................................. 37 6.2. 盈利预测与投资建议 .......................................................................................................... 37 7. 风险提示 .................................................................................................