敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年3月31日 公司研究 20年业绩超预期，21年有望继续高增 ——贵州茅台（600519.SH）2020年报点评 买入（维持） 事件：公司发布2020年报，20年实现营业收入979.93亿元，同比增长10.29%，实现归母净利润466.97亿元，同比增长13.33%，超出市场预期。Q4单季收入284.18亿元，同比增长12.12%，实现归母净利润128.7亿元，同比增长19.7%。 均价提升带动收入增长，直销渠道占比提升：1）分产品来看，茅台酒20年收入848.31亿元，同比增长11.91%，系列酒20年收入99.91亿元，同比提升4.7%，疫情冲击下依旧维持增长态势。拆分量价来看，茅台酒20年销量3.43万吨，同比19年基本持平，对应吨价同比提升约12%，价格提升主要得益于直供渠道放量。系列酒20年销量2.97万吨，同比略下滑1.13%，对应均价同比提升近6%。2）分渠道来看，报表口径直销渠道收入132.4亿元，占收入比重接近14%，相比19年提升超过5pct，销售量3932吨，占比6.14%，同比提升2pct，批发代理渠道实现收入815.82亿元，同比增长4.46%。3）分区域来看，国内收入923.9亿元，同比增长12.09%，国外收入24.32亿元，同比下滑16.7%，疫情影响下公司海外市场拓展有所放缓，产品出口量同比呈现15%的下滑。 盈利能力维持稳定，销售费用率有所下降：公司20年毛利率91.7%，同比19年基本持平，其中茅台酒毛利率93.99%，同比小幅提升0.21pct，系列酒20年毛利率70.14%，同比小幅下降2.06pct。均价提升下由于人工、制造费用等成本上涨，毛利率整体维持相对稳定。20年销售费用率2.60%，同比下降1.1pct，疫情影响下宣传投放活动有所减少，管理费用率6.93%，同比基本持平。公司20年销售净利率52.18%，同比小幅提升0.7pct。 非标系列提价及直销渠道放量有望贡献21年主要增量：从市场反馈来看，茅台需求持续旺盛，春节旺季后批价持续处于高位，目前飞茅散瓶批价2450-2500元，整箱批价3200元以上。近期生肖酒、精品酒等非标产品价格提升，且经销商部分计划量将转向自营渠道销售，同时公司将继续在商超、电商等渠道加大飞天茅台投放，预期非标系列提价及直供渠道占比提升将促进茅台酒21年均价提升，带动收入实现较高增长。系列酒方面，公司将继续产品升级与品牌打造，坚持以茅台王子酒为主的大单品战略，21年将大幅减少普通王子酒供应，将金王子和酱香经典打造为10亿和5亿级产品，系列酒亦有望为公司贡献更多增量。 盈利预测、估值与评级：根据年报披露的21年经营计划，同时考虑到后续费用投放提升，小幅下调2021-22年净利润预测至548.09/637.01亿（同比-3.4%/-2.2%），引入23年净利润预测723.83亿，对应EPS为43.63/50.71/57.62元，当前股价对应PE分别为47/41/36倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行导致需求疲软，直销渠道投放不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 88,854 97,993 113,072 130,212 146,015 营业收入增长率 20.66% 10.29% 15.39% 15.16% 12.14% 净利润（百万元） 41,206 46,697 54,809 63,701 72,383 净利润增长率 17.05% 13.33% 17.37% 16.22% 13.63% EPS（元） 32.80 37.17 43.63 50.71 57.62 ROE（归属母公司)（摊薄） 30.30% 28.95% 28.70% 28.13% 27.25% P/E 63 55 47 41 36 P/B 19.0 16.0 13.5 11.4 9.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-03-30 当前价：2,056.05元 作者 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 12.56 总市值(亿元)： 25828.10 一年最低/最高(元)： 1069.31/2627.88 近3月换手率： 21.89% 股价相对走势 -15%25%64%103%142%02-2005-2008-2011-20贵州茅台沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 1.26 5.19 50.37 绝对 -4.72 2.96 88.58 资料来源：Wind 相关研报 圆满收官，行稳致远——贵州茅台（600519.SH）2020年度生产经营公告点评（2021-01-04） 经营目标有序推进，直销渠道加速放量——贵州茅台（600519.SH）2020年半年报点评（2020-07-28） 穿越疫情、定海神针——贵州茅台（600519.SH）2020年一季报点评（2020-04-27） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 贵州茅台（600519.SH） 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 88,854 97,993 113,072 130,212 146,015 营业成本 7,430 8,154 8,278 9,404 10,250 折旧和摊销 1,233 1,306 1,208 1,422 1,560 税金及附加 12,733 13,887 16,169 18,620 20,734 销售费用 3,279 2,548 3,958 4,427 4,818 管理费用 6,168 6,790 7,802 8,959 9,929 研发费用 49 50 23 26 29 财务费用 7 -235 -50 -22 -23 投资收益 0 0 0 0 0 营业利润 59,041 66,635 76,919 88,824 100,306 利润总额 58,783 66,197 76,730 88,636 100,218 所得税 14,813 16,674 19,183 22,159 25,055 净利润 43,970 49,523 57,548 66,477 75,164 少数股东损益 2,764 2,826 2,739 2,776 2,780 归属母公司净利润 41,206 46,697 54,809 63,701 72,383 EPS(按最新股本计) 32.80 37.17 43.63 50.71 57.62 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 45,211 51,669 63,451 67,409 76,615 净利润 41,206 46,697 54,809 63,701 72,383 折旧摊销 1,233 1,306 1,208 1,422 1,560 净营运资金增加 123,613 579 -1,275 3,035 2,453 其他 -120,842 3,087 8,710 -749 219 投资活动产生现金流 -3,166 -1,805 -5,130 -4,125 -4,100 净资本支出 -3,149 -2,089 -5,100 -4,050 -4,050 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -17 284 -30 -75 -50 融资活动现金流 -19,284 -24,128 -25,013 -28,176 -33,216 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 0 0 100 0 0 无息负债变化 -1,272 4,509 4,685 4,240 3,481 净现金流 22,761 25,737 33,308 35,107 39,300 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 183,042 213,396 250,565 293,085 338,490 货币资金 13,252 36,091 69,399 104,507 143,807 交易性金融资产 0 0 10 10 10 应收帐款 0 0 0 0 0 应收票据 1,463 1,533 1,696 1,888 2,117 其他应收款（合计） 77 34 0 0 0 存货 25,285 28,869 28,970 32,912 35,874 其他流动资产 117,399 118,226 118,603 119,032 119,427 流动资产合计 159,024 185,652 220,118 259,930 302,794 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 15,144 16,225 19,853 20,484 21,391 在建工程 2,519 2,447 2,211 3,458 4,693 无形资产 4,728 4,817 4,820 4,773 4,727 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 49 2,953 2,953 2,953 2,953 非流动资产合计 24,018 27,744 30,447 33,154 35,697 总负债 41,166 45,675 50,461 54,701 58,181 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 1,514 1,342 1,904 2,351 2,563 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 13,740 0 16,961 19,532 21,902 其他流动负债 11,049 15,852 15,852 15,852 15,852 流动负债合计 41,093 45,674 50,459 54,699 58,179 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 0 0 0 0 0 非流动负债合计 73 1 2 2 2 股东权益 141,876 167,721 200,105 238,384 280,309 股本 1,256 1,256 1,256 1,256 1,256 公积金 17,971 21,550 21,550 21,550 21,550 未分配利润 115,892 137,594 168,168 203,671 242,815 归属母公司权益 136,010 161,323 190,968 226,471 265,616 少数股东权益 5,866 6,398 9,136 11,913 14,693 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 91.6% 91.7% 92.7% 92.8% 93.0% EBITDA率 68.0% 69.3% 69.0% 69.3% 69.7% EBIT率 66.6% 67.9% 68.0% 68.2% 68.7% 税前净利润率 66.2% 67.6% 67.9% 68.1% 68.6% 归母净利润率 46.4% 47.7% 48.5% 48.9% 49.6% ROA 24.0% 23.2% 23.0% 22.7% 22.2% ROE（摊薄） 30.3% 28.9% 28.7% 28.1% 27.3% 经营性ROIC 31.3% 34.0% 39.0% 43.4% 47.5% 偿债能力 2019 2020 2021E 2022E