请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 513 流通股本(百万股) 461 市价(元) 19.66 市值(百万元) 10,081 流通市值(百万元) 9,068 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Title] 评级：买入(维持) 市场价格：19.66 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315733 Email：fanjs@r.qlzq.com.cn 研究助理：罗頔影 Email：luody @r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 1 煌上煌深度：门店加速扩张，酱卤之煌扬帆起航 2煌上煌中报点评：业绩靓丽，门店加速扩张 备注：股价数据更新截止2021年3月26日 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 2,117 2,436 3,016 3,633 4,348 增长率yoy% 11.56% 15.09% 23.78% 20.47% 19.67% 净利润 220 282 339 407 496 增长率yoy% 27.45% 28.04% 20.22% 19.96% 21.90% 每股收益（元） 0.43 0.55 0.66 0.79 0.97 每股现金流量 0.44 0.24 0.84 2.60 -0.56 净资产收益率 10.24% 11.64% 8.98% 9.92% 10.27% P/E 45.74 35.73 29.72 24.77 20.32 PEG 2.06 1.73 1.23 1.12 0.98 P/B 4.69 4.16 2.67 2.46 2.09 投资要点  事件：2020全年公司营业收入实现24.36亿元，yoy+15.09%；归母净利润2.82亿元，yoy+28.04%；扣非归母净利润2.55亿元，yoy+33.09%。  Q4收入环比提速，肉制品量增，米制品价提推动增长。公司20Q4实现营收5.02亿元，yoy+14.24%，增速环比提升2.27pct。分产品看，鲜货产品、包装产品、米制品全年营收分别为18.36/0.76/4.34亿元，分别同比+13.60%/+7.93%/+29.60%。此外，屠宰、检测业务分别实现营收2828.49万元/ 184万元，分别同比+1.52%/ 2.44%。拆分量价看，肉制品、米制品销量分别同比+15.2%/ -5.19%，价格分别同比-1.59%/36.70%，米制品考虑因使用的猪肉成本上涨导致价格大幅提升。分地区看，江西、广东、浙江省分别实现营收10.24/3.48/4.85亿元，同比+16.08%/-0.72%/ 32.92%。  全年新开店数按计划达成，21年再加速，力争五年实现“千城万店”。2020全年新开门店1,206家，净增门店921家，有285家门店受疫情影响关闭。截止2020年底，公司肉制品加工业拥有4,627家专卖店，其中直营门店345家、加盟店4,282家。除福建省净增门店数为负以外，其余地区均保持正增长，其中江西、广东、山东、浙江、辽宁省净增门店数最多，分别为138/108/43/70/60家，合计占净增门店数49%。2021年计划新开门店1,400家，其中直营店50家，主要来源于省外新拓展市场。开店节奏上，Q1-4分别计划开店143/308/477/472家店，主要集中在下半年。公司未来将加快“千城万店”战略布局，加快建设陕西三原、重庆荣昌、浙江嘉兴、山东、京津冀等五大生产基地，力争五年在全国千座以上城市开设经营10,000家以上连锁专卖店，即2021-2025平均每年至少净开约1100家店。  毛利率稳健，销售费用率。公司2020全年实现毛利率37.80%，同比+0.21pct。其中Q4毛利率大幅提升至44.83%，同比+8.0pct，环比+7.0pct。考虑主要系源于原材料战略储备使成本下降所致，预计今年上半年仍能毛利率仍能处于较高水平。分品类看，鲜货产品、包装产品、米制品毛利率分别为39.78%/34.51%/28.46%，分别同比+0.03pct/0.74pct/-0.15pct。全年归母净利率11.58%，同比+1.17pct。其中销售费用率15.50%（+0.72pct），主要由于门店拓展增加租金+食品安全要求提高包装辅料费用+增加对加盟店的销售激励，考虑到公司在高速扩店时期，我们认为费用率或维持相对较高水平；管理费用率9.22%（-1.56pct），主因股权激励费用下降。  投资建议：卤制品行业千亿空间还能看得更远，连锁业态下供应链强壁垒-20%0%20%40%60%80%煌上煌 沪深300 [Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2021年03月28日 煌上煌(002695.SZ)/食品加工 业绩表现亮眼，21年开店再加速 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 助力头部企业份额提升。公司已按回购计划完成股票回购，后续或启动激励方案，提升员工积极性，继续加速开店扩张。根据2020年业绩，我们调整盈利预测为2021-2023年营业收入分别为30.2、36.3、43.5亿元，同比+23.8%、+20.5%、+19.7%；归母净利润分别为3.4、4.1、5.0亿元，同比+20.2%、+20.0%、21.98%，对应EPS分别为0.66、0.79、0.97元，对应PE分别为30X、25X、20X，维持“买入”评级。  风险提示：食品安全事件风险、全球疫情持续扩散风险、门店扩张不如预期风险、原材料价格波动风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表1：煌上煌三大财务报表预测（单位：百万元） 来源：中泰证券研究所 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2019A2020A2021E2022E2023E2019A2020A2021E2022E2023E营业总收入2,1172,4363,0163,6334,348货币资金1,0439852,4133,4803,478 增长率11.6%15.1%23.8%20.5%19.7%应收款项72165128225198营业成本-1,321-1,515-1,839-2,230-2,672存货6387919431,1591,361 %销售收入62.4%62.2%61.0%61.4%61.5%其他流动资产115168184190209毛利7969211,1771,4031,675流动资产1,8672,1093,6685,0545,245 %销售收入37.6%37.8%39.0%38.6%38.5% %总资产67.5%69.7%80.3%85.1%85.9%营业税金及附加-19-18-30-36-43长期投资00000 %销售收入0.9%0.8%1.0%1.0%1.0%固定资产623624621606588销售费用-313-378-483-574-674 %总资产22.5%20.6%13.6%10.2%9.6% %销售收入14.8%15.5%16.0%15.8%15.5%无形资产9998938781管理费用-159-150-264-312-370非流动资产897918903884860 %销售收入7.5%6.2%8.8%8.6%8.5% %总资产32.5%30.3%19.7%14.9%14.1%息税前利润（EBIT）305375400481589资产总计2,7653,0274,5715,9396,105 %销售收入14.4%15.4%13.3%13.2%13.5%短期借款93105131090财务费用911789应付款项2842564121,588932 %销售收入-0.4%-0.5%-0.2%-0.2%-0.2%其他流动负债4146515151资产减值损失00000流动负债4174075941,6391,073公允价值变动收益00000长期贷款109900投资收益31333其他长期负债142139139139139 %税前利润1.0%0.2%0.8%0.6%0.5%负债5695557411,7781,212营业利润317387411492601普通股股东权益2,1512,4233,7764,1024,828 营业利润率15.0%15.9%13.6%13.5%13.8%少数股东权益4448535966营业外收支85455负债股东权益合计2,7653,0274,5715,9396,105税前利润325392414497606 利润率15.4%16.1%13.7%13.7%13.9%比率分析所得税-46-54-70-85-1032019A2020A2021E2022E2023E 所得税率14.1%13.9%17.0%17.0%17.0%每股指标净利润226286344413503每股收益(元)0.430.550.660.790.97少数股东损益64567每股净资产(元)4.204.737.368.009.42归属于母公司的净利润220282339407496每股经营现金净流(元)0.440.240.842.60-0.56 净利率10.4%11.6%11.2%11.2%11.4%每股股利(元)0.100.100.130.160.19回报率现金流量表（人民币百万元）净资产收益率10.24%11.64%8.98%9.92%10.27%2019A2020A2021E2022E2023E总资产收益率8.18%9.45%7.52%6.95%8.24%净利润226286344413503投入资本收益率20.88%23.09%22.03%26.84%77.25%加:折旧和摊销5969586265增长率 资产减值准备05000营业总收入增长率11.56%15.09%23.78%20.47%19.67% 公允价值变动损失00000EBIT增长率19.57%21.79%7.39%19.96%22.32% 财务费用35-7-8-9净利润增长率27.45%28.04%20.22%19.96%21.90% 投资收益-3-1-3-3-3总资产增长率10.73%9.47%51.01%29.93%2.81% 少数股东损益64567资产管理能力 营运资金的变动-72-28740873-841应收账款周转天数9.817.417.417.417.4经营活动现金净流2251254311,336-285存货周转天数99.8105.6103.5104.2104.3固定资本投资-61-19-60-60-50应付账款周转天数24.722.323.522.923.2投资活动现金净流-88-129-56-56-46固定资产周转天数99.292.174.360.849.4股利分配-51-51-68-81-99偿债能力其他26-31,120-131429净负债/股东权益-39.97%-93.00%-87.09%-83.48%-125.00%筹资活动现金净流-25-541,052-213329EBIT利息保障倍数-36.0-33.0-55.2-57.1-66.3现金净流量112-581,4281,067-2资产负债率20.59%18.34%16.22%29.94%19.85% 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个