公司动态点评：业绩表现亮眼，看好21年整装渠道加速增长

欧派家居（603833）公司动态点评 2021年04月22日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：买入（首次） 报告日期：2021年04月22日 目前股价 161 总市值（亿元） 969.76 流通市值（亿元） 969.76 总股本（万股） 60,233 流通股本（万股） 60,233 12个月最高/最低 174.38/73.36 分析师：张潇 S1070518090001 ☎ 0755-83881635  xiaozhang@cgws.com 分析师：邹文婕 S1070521020002 ☎ 0755-83559624  zouwenjie@cgws.com 数据来源：贝格数据 <<衣柜业务快速增长，大家居探索成效初现>> 2017-08-29 业绩表现亮眼，看好21年整装渠道加速增长 ——欧派家居（603833）公司动态点评 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 13533 14740 17950 21300 25077 (+/-%) 17.6% 8.9% 21.8% 18.7% 17.7% 归母净利润（百万元） 1839 2063 2498 2934 3411 (+/-%) 17.0% 12.1% 21.1% 17.5% 16.3% 摊薄EPS（元/股） 3.05 3.42 4.15 4.87 5.66 PE 52 46 38 33 28 资料来源：长城证券研究所 ◼ 业绩逐季改善，Q4表现亮眼。公司20年实现营业收入147.4亿元，同比+8.91%；实现归母净利润20.63亿元，同比+12.13%；扣非后归母净利润19.35亿元，同比+15.14%。分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营业收入14.3/35.36/47.66/50.08亿元，同比分别-35.09%/+6.91%/+18.4%/+25.26%；实 现 归 母 净 利 润-1.02/5.91/9.61/6.12亿 元 ， 同 比 分 别-210.3%/+9.23%/+28.93%/+32.76%；扣非后归母净利润-1.25/5.68/9.44/5.48亿元，同比分别-265.03%/+9.32%/+35.65%/+40.64%。 ◼ 衣柜、卫浴、木门品类延续良好增长。分产品看，橱柜收入60.6亿元，同比-2.1%，销量/均价分别+2.5%/-4.5%；衣柜收入57.7亿元，同比+11.7%，销量/均价分别+13.3%/-1.4%；卫浴收入7.4亿元，同比+18.5%，销量/均价分别+18.4%/+0.1%；木门收入7.7亿元，同比+29%，销量/均价分别+11.5%/+15.7%。 ◼ 大宗渠道维持较快增长，看好21年整装高增。分渠道看，直营渠道收入4亿元，同比+14.7%；经销渠道收入111.8亿元，同比+5.95%，大宗渠道收入26.8亿元，同比+24.05%。从门店数量来看，欧派橱柜（含橱衣柜综合店）经销商1637家，门店数量2407家；欧派衣柜经销商1059家，门店数量2124家；欧铂尼木门经销商985家，门店数量1065家；欧派卫浴经销商568家，门店数量588家；欧铂丽经销商881家，门店数量928家。公司门店数量合计7154家，现阶段渠道质量的提升比数量增长更为重要。公司持续进行经销商汰换与渠道整合优化，虽然部分品类门店数量下降，但中长期看渠道质量的提升将助力公司不断稳固龙头地位。此外，整装大家居模式不断迭代升级，凭借“欧派”突出品牌力为家装企业赋能，占据前置流量。截至20年末，公司整装大家居门店数量已超过400家，商业模式已经跑通，预计将在21年成为公司增长的重要驱动力。 ◼ 无醛板补贴导致毛利率暂时回落，综合净利率稳中有升。毛利率同比-0.83pcpts至35.01%，其中Q1-4毛利率分别为23.9%/37.3%/38.8%/33%，-50%0%50%100%150%20-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-03上证指数欧派家居轻工制造核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 证券研究报告 公司动态点评 公司报告 轻工制造 市场数据 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 同比分别-10.4pp/-2.58pp/+1.08pp/+1.49pp。毛利率同比略有下降的原因主要有：1）新准则下运费由销售费用重分类至成本，影响约0.43pp；2）采用“0元升级无醛板”方式进行消费者教育，后续随着补贴力度逐渐收缩，毛利率将有所回升。期间费用率同比-2.04pcpts至18.81%。其中，销售费用率-1.9pcpts至7.78%，除准则调整因素外，广告展销费、业务费等费用由于上半年疫情影响有较多减少。管理费用率（含研发费用率4.74%）同比-0.42pcpts至11.26%;财务费用率同比+0.27pcpts至-0.24%。综合净利率同比+0.4pcpts至13.99%，盈利能力稳中有升。 ◼ 现金流表现优秀，经营效率稳定。实现经营现金流38.89亿元，同比+80.37%；经营现金流/经营活动净收益比值为172.06%；销售现金流/营业收入同比+1.87pcpts至112.47%。净营业周期7.21天，同比下降3.43天；其中，存货周转天数31.09天，同比上升0.18天；应收账款周转天数13.37天，同比上升3.12天；应付账款周转天数37.24天，同比上升6.72天。现金流表现优秀，主要由于经营性应付项目增加较多，整体经营效率稳定。 ◼ 投资建议：公司定制行业龙头地位稳固，传统经销渠道优势明显，大宗渠道保持较快增长，整装渠道布局领先于同行。20年疫情下中小企业出清，随着滞后需求释放带来行业回暖，头部企业集中度有望加速提升。预计21-22年净利润分别为25、29亿元，同比分别+21.1%/+17.5%，对应PE38、33X，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：定制行业竞争加剧，成本上涨较快，渠道拓展不及预期，议价能力下降导致盈利水平回落等。 qRyQrRsMzRxOmQmNzRqNpQ9PbPbRpNoOtRpOeRrRnRkPoMnO7NoMnNNZnQnNuOsRqM 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（百万）2019A2020A2021E2022E2023E主要财务指标2019A2020A2021E2022E2023E营业收入13533.3614739.6917949.9021300.0125077.02成长能力 营业成本8683.569578.9411698.6113948.4116511.84 营业收入增长17.6%8.9%21.8%18.7%17.7% 营业费用1309.991146.721414.421699.702001.10 营业成本增长22.4%10.3%22.1%19.2%18.4% 管理费用939.28961.151202.641427.101680.16 营业利润增长15.5%14.4%20.9%17.6%16.3% 研发费用641.97699.11851.371010.261189.41 利润总额增长15.9%13.9%21.1%17.5%16.3% 财务费用-69.58-34.67-78.37-181.72-284.62 归母净利润增长17.0%12.1%21.1%17.5%16.3% 其他收益143.3586.52145.00145.00145.00获利能力投资净收益24.4937.4039.7533.8837.01 毛利率(% )35.8%35.0%34.8%34.5%34.2%营业利润2104.722407.332909.523422.843980.24 销售净利率(% )13.6%14.0%13.9%13.8%13.6% 营业外收支13.845.3511.529.4410.04 R O E (% )19.2%17.3%17.3%16.9%16.4%利润总额2118.572412.682921.033432.293990.28 R O IC (% )23.4%30.7%41.6%34.8%46.9% 所得税279.12350.05423.81497.98578.94营运效率 少数股东损益0.000.00-0.39-0.11-0.17 销售费用/营业收入9.7%7.8%7.9%8.0%8.0% 归母净利润1839.452062.632497.612934.423411.50 管理费用/营业收入6.9%6.5%6.7%6.7%6.7%资产负债表（百万） 研发费用/营业收入4.7%4.7%4.7%4.7%4.7%流动资产6451.558250.4512052.8612823.3718277.62 财务费用/营业收入-0.5%-0.2%-0.4%-0.9%-1.1% 货币资金1466.514427.237505.798193.7012818.04 投资收益/营业利润1.2%1.6%1.4%1.0%0.9% 应收票据及应收账款610.56796.94985.181098.521319.19 所得税/利润总额13.2%14.5%14.5%14.5%14.5% 其他应收款40.1238.9882.2862.88101.37 应收账款周转率27.6420.9420.1420.4420.74 存货845.82808.661247.441247.931759.85 存货周转率11.6511.5811.3811.1810.98非流动资产8362.3310593.1811454.2512320.8813115.72流动资产周转率2.532.011.771.711.61 固定资产4960.206092.837506.708630.129515.09总资产周转率1.040.880.850.880.89资产总计14813.8718843.6323507.1125144.2531393.34偿债能力流动负债3280.145925.968153.736921.259830.22 资产负债率(% )35.5%36.7%38.6%31.0%33.8% 短期借款52.581626.611326.611376.611426.61 流动比率1.971.391.481.851.86 应付账款992.961357.831585.382061.482431.82 速动比率1.111.221.291.631.65非流动负债1974.82992.24929.92865.24794.03每股指标（元） 长期借款1602.50495.15432.83368.15296.94 E P S3.053.424.154.875.66负债合计5254.966918.209083.657786.4910624.24 每股净资产15.3619.6123.7628.6334.29股东权益9558.9211925.4314422.6517356.9620768.29 每股经营现金流0.908.697.733.359.80 股本420.17601.53602.33602.33602.33 每股经营现金/EPS0.292.541.860.691.73 留存收益5833.587438.229935.4512869.7516281.09 少数股东权益0.000.00-0.39-0.50-0.67估值比率负债和股东权益14813.8718843.6323507.1125144.2531393.34P /E51.8746.2638.2032.5227.97现金流量表（百万）PEG2.082.782.291.931.53经营活动