19年业绩+23%符合预期，门店19Q4加速开店亮眼

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 19年业绩+23%符合预期，门店19Q4加速开店亮眼 ■公司发布业绩2019年度快报：1）2019年：实现收入54.39亿元/YoY+11.69%，归母净利润9.89亿元/YoY+22.69%。其中，互联网（线上）销售收入增长显著，营收5.01亿元/+43.21%，占总营收的9.21%，加盟业务营收36.21亿元/+11.52%，占总营收的66.57%；自营（线下）业务收入10.95亿元/-2.84%，占总营收的20.13%。2）2019Q4单季度：实现收入16.29亿元/YoY+22.63%，归母净利润2.61亿元/YoY+23.77%，相比2019Q3单季度的归母净利YoY+6.75%实现环比提速。 ■2019Q4公司门店加速展店，静待疫情过后行业修复。1）19Q4加盟扩张实现加速：2019年门店数达4011家，全年净增636家。其中，自营门店278家，减少24家，加盟门店3733家，净增660家；2019Q4单季度净增加盟店235家，环比2019Q3的194家实现加速。2）社零黄金珠宝19Q4销售回暖明显，静待疫情后零售恢复：19年10-12月社零黄金珠宝销售同比增速-4.5%/-1.1%/+3.7%，相比19年8-9月-7.0%/-6.6%已持续回暖改善。目前1-2月份虽仍受疫情短期影响，但根据我们草根调研，珠宝行业及公司的门店均已陆续恢复营业。考虑到婚嫁对钻石的需求较为刚性，且国际黄金价格在2020年的开年以来仍不断上涨，继续看好公司各门店零售数据在疫情影响减弱后的持续修复。 ■核心逻辑：短中期以点带面三四线门店快速扩张，中长期产品力及门店管理优势下同店增长可期。1）门店数量扩张：公司在门店扩张上采用一二线自营定位样板店，三四线加盟扩张实现快速下沉。我们在2019年7月1日外发的周大生深度报告《珠宝龙头“掘金”三四线红利，产品升级+渠道扩张筑高竞争壁垒》中测算指出，中性假设下取四川和河南的开拓程度均值的80%为公司未来在各地区的成熟开拓程度，公司在2019年及后续可开店空间预计至少1617家，门店扩张仍有47.9%+的潜力；2）单店毛利提升：公司积极打造应用不同场景的钻石产品矩阵，迎合消费者的非婚庆钻石需求，以及持续加大品牌的宣传力度，叠加公司门店及渠道管理能力在行业中优势突出，中长期维度下，单店销售额及产品加价率的提升同样潜力较大。3）估值层面：目前受到非控股股东北极光的减持影响，2019－2021年较快的成长下估值仍处较低位臵，短期资金面不利因素或已被市场反映，中长期维度下，当前时点具备估值优势，继续推荐！ ■投资建议：买入-A投资评级。受益三四线城市珠宝红利及品牌力建设下单店收入提升，预计公司在2019-2021年的整体收入增速为11.7%/15.0%/16.1%，整体归母净利润9.89亿元/11.55亿元/13.94亿元，增速为22.7%/16.8%/20.7%，对应2019-21年PE为15x、12x、10x，6个月目标价25.75元。 ■风险提示：新冠肺炎影响线下消费，宏观经济风险、开店不及预期、单店数据不及预期、金价波动等。 (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入 3,805.4 4,869.9 5,439.2 6,254.3 7,261.9 净利润 592.1 806.1 989.0 1,154.9 1,393.6 每股收益(元) 0.81 1.10 1.35 1.58 1.91 Table_Tit le 2020年03月04日 周大生（002867.SZ） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 高端及奢侈品 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 25.75元 股价（2020-03-04） 20.24元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 14,303.81 流通市值（百万元） 4,841.73 总股本（百万股） 730.91 流通股本（百万股） 247.41 12个月价格区间 17.31/37.46元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -21.78 -18.99 -27.71 绝对收益 -4.21 4.54 -0.37 刘文正 分析师 SAC执业证书编号：S1450519010001 liuwz@essence.com.cn 021-35082109 Tabl e_Repor t 相关报告 周大生：19Q3业绩受大环境及高基数承压，三四线开店保持快速扩张/刘文正 2019-11-02 周大生：19H1业绩同比快增35%，三四线门店加盟高速扩张/刘文正 2019-08-25 周大生：珠宝龙头“掘金”三四线红利，产品升级+渠道扩张筑高竞争壁垒/刘文正 2019-07-01 -24%-16%-8%0%8%16%24%201 9-03201 9-07201 9-11周大生 高端及奢侈品 中小板指 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 每股净资产(元) 4.63 5.39 6.24 7.41 8.72 盈利和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 市盈率(倍) 25.0 18.4 15.0 12.8 10.6 市净率(倍) 4.4 3.8 3.2 2.7 2.3 净利润率 15.6% 16.6% 18.2% 18.5% 19.2% 净资产收益率 17.5% 20.5% 21.7% 21.3% 21.9% 股息收益率 2.0% 2.1% 2.3% 2.7% 3.3% ROIC 46.0% 42.6% 37.9% 40.3% 49.9% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/周大生 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 3,805.4 4,869.9 5,439.2 6,254.3 7,261.9 成长性 减:营业成本 2,573.3 3,214.2 3,448.5 3,955.1 4,595.7 营业收入增长率 31.1% 28.0% 11.7% 15.0% 16.1% 营业税费 38.1 46.3 27.2 62.5 58.1 营业利润增长率 53.0% 30.7% 22.6% 17.3% 21.0% 销售费用 445.5 518.9 565.7 581.6 639.1 净利润增长率 38.8% 36.2% 22.7% 16.8% 20.7% 管理费用 75.7 126.0 126.7 206.4 232.4 EBIT DA增长率 28.4% 41.0% 34.2% 14.7% 20.4% 财务费用 -6.4 26.2 7.5 -19.0 -23.9 EBIT增长率 28.9% 40.1% 34.1% 15.1% 20.9% 资产减值损失 17.9 40.5 15.0 10.0 10.0 NOPLAT增长率 48.3% 37.3% 20.9% 15.1% 20.9% 加:公允价值变动收益 -3.6 -4.3 -18.7 -4.3 9.1 投资资本增长率 48.2% 36.1% 8.1% -2.4% 27.6% 投资和汇兑收益 22.4 24.3 28.5 23.0 26.0 净资产增长率 109.8% 17.4% 15.6% 18.7% 17.6% 营业利润 785.3 1,026.2 1,258.4 1,476.3 1,785.7 加:营业外净收支 5.3 33.1 34.4 33.4 36.0 利润率 利润总额 790.6 1,059.3 1,292.8 1,509.7 1,821.6 毛利率 32.4% 34.0% 36.6% 36.8% 36.7% 减:所得税 198.5 253.2 303.8 354.8 428.1 营业利润率 20.6% 21.1% 23.1% 23.6% 24.6% 净利润 592.1 806.1 989.0 1,154.9 1,393.6 净利润率 15.6% 16.6% 18.2% 18.5% 19.2% EBIT DA/营业收入 18.0% 19.9% 23.9% 23.8% 24.7% 资产负债表 EBIT /营业收入 17.7% 19.4% 23.3% 23.3% 24.3% 2017 2018 2019E 2020E 2021E 运营效率 货币资金 1,191.1 1,085.7 1,407.3 2,209.5 2,340.9 固定资产周转天数 2 2 2 1 1 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 133 138 143 130 131 应收帐款 111.9 97.8 174.4 122.6 217.8 流动资产周转天数 286 307 297 306 315 应收票据 3.0 0.3 2.9 1.7 3.2 应收帐款周转天数 9 8 9 9 8 预付帐款 11.1 22.4 11.1 18.5 18.8 存货周转天数 176 174 171 167 168 存货 2,106.0 2,589.0 2,582.2 3,229.0 3,556.7 总资产周转天数 319 380 376 361 366 其他流动资产 459.8 632.9 379.9 490.9 501.2 投资资本周转天数 149 164 176 157 152 可供出售金融资产 284.4 702.4 329.6 438.8 490.2 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 - 0.8 0.8 0.8 0.8 ROE 17.5% 20.5% 21.7% 21.3% 21.9% 投资性房地产 - - - - - ROA 13.5% 13.7% 18.1% 16.3% 18.1% 固定资产 30.8 29.0 23.3 17.5 11.7 ROIC 46.0% 42.6% 37.9% 40.3% 49.9% 在建工程 3.6 51.1 51.1 51.1 51.1 费用率 无形资产 152.5 453.4 425.7 398.0 370.3 销售费用率 11.7% 10.7% 10.4% 9.3% 8.8% 其他非流动资产 26.8 45.9 25.1 20.7 23.2 管理费用率 2.0% 2.6% 2.3% 3.3% 3.2% 资产总额 4,380.9 5,887.3 5,472.3 7,077.4 7,690.6 财务费用率 -0.2% 0.5% 0.1% -0.3% -0.3% 短期债务 - 600.0 - - - 三费/营业收入 13.5% 13.8% 12.9% 12.3% 11.7% 应付帐款 726.9 915.8 572.6 1,240.0 906.1 偿债能力 应付票据 - - - - - 资产负债率 22.8% 32.6% 16.2% 23.0% 16.7% 其他流动负债 259.3 388.0 299.1 376.5 366.0 负债权益比 29.6% 48.3% 19.3% 29.9% 20.1% 长期借款 - - - - - 流动比率 3.94 2.33 5.23 3.76 5.22 其他非流动负债 13.1 15.0 13.4 13.8 14.1 速动比率 1.80 0.97 2.27 1.76 2.42