18年业绩符合预期，19年计划新开店加速

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 18年业绩符合预期，19年计划新开店加速 ■公司发布18年报数据：①18全年：实现营收85.39亿元/+1.5%，归母净利润8.57亿元/+35.8%，扣非后归母净利润6.90亿元/+16.0%，非经常性损益主要系出售燕京饭店20%的1.26亿元等投资收益所致；②18Q4：实现营收21.70亿元/+3.1%，归母净利润0.56亿元/-31.0%，扣非后归母净利润0.26亿元/-48.4%（主要系18Q4期间南苑股份商誉减值8190万元以及部分长期资产减值叠加所致，18Q4期间合计资产减值1.11亿元）；③18年经营性现金流净额：19.23亿元/-7.02%，主要系预付房租增加及可利用的以往年度预付款减少所致。④19年指引：19年营收目标86-88亿元（对应增速0.7%~3.1%），新开酒店数量不低于800家（中高端酒店占50%以上），其中约560家为直营和加盟店，240家为管理输出。 ■酒店主业毛利率保持平稳，景区主业毛利率有所提升。①18全年：公司18年实现营收85.39亿元/+1.5%，整体毛利率94.47%/-0.17pct。分拆业务看：1）酒店运营业务收入66.55亿元/-0.33%，毛利率93.49%/-0.48pct，有所下降主要系酒店为吸引客源加大送早餐的优惠促销活动，餐饮成本比上年增长3.95%，导致毛利率略有下降。2）酒店管理业务14.34亿元/+10.73%，毛利率100.00%/+0.01pct；3）景区运营收入4.50亿元/+1.35%，主要系南山景区游客人次小幅增加，以及从18年8月开始，门票留存比例由40%提高至50%共同推动。18年景区业务毛利率91.48%/+2.35pct，小幅提升主要系商品销售业务模式改变，由于将部分与厂家合作的商品采购销售业务模式改为纯出租场地业务模式，导致商品销售收入、成本分别同比减少1,711万元、1,107万元所推动。②18年Q4：公司实现营收21.70亿元/+3.1%，整体毛利率94.21%/-0.53pct。 ■受益开加盟关直营结构转型，公司18年期间费用率下降2.10pct；18Q4受南苑股份等资产减值1.11亿元拖累，单季度业绩同比有所下滑。①18全年：公司18年期间费用率79.75%/-2.10pct，主要系受益公司酒店业务轻资产加盟扩张所致。1）18年销售费用率：65.70%/-2.25pct，主要系公司18年直营酒店房量减少以及部分资产折旧摊销期已满，使得折旧与摊销费用减少5,573万元，以及直营酒店数量减少也带来租赁费和职工薪酬各减少3,957万元和1,217万元所致；2）18年管理费用率：12.04%/+0.78%，主要系特许店店数上升导致特许店长总人工成本比上年增加6,368万元，以及增加IT维护外包项目的投入使得中介机构咨询费同比上年增加2,247万元所致；3）18年财务费用率：2.01%/-0.63pct，主要系公司通过现金管理，将富余的经营性现金流入偿还了部分银行贷款，从而节约了财务费用所致。18年ROE（加权）继续小幅提升至11.06%/+2.09pct。②18年Q4：整体期间费用率83.58%/-3.06pct，销售费用率69.26%/-5.08pct，管理费用率12.03%/+2.03pct，财务费用率2.29%/-0.01pct。由于公司19年Q4期间资产减值损失达1.11亿元（主要系南苑股份的商誉减值8190万元+长期资产减值准备增多所致），因此整体影响了公司19年Q4业绩水平。 ■18年新开店经济型&中高端酒店451家，主业成长性符合预期：①公司18年酒店业务实现利润总额11.08亿元/YoY+30.07%；景区运营业务实现利润总额1.78亿元/YoY+18.80%。其中，如家酒店集团18年实现归母净利润8.11亿元/YoY+25.54%，主业成长性符合预期。②在轻资产扩张方面，公司在18年新开Table_Tit le 2019年04月25日 首旅酒店（600258.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 旅行社 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 27.50元 股价（2019-04-25） 20.93元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 20,488.19 流通市值（百万元） 13,073.07 总股本（百万股） 978.89 流通股本（百万股） 624.61 12个月价格区间 14.10/30.99元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 0.62 17.07 -9.89 绝对收益 1.26 37.61 -10.06 刘文正 分析师 SAC执业证书编号：S1450519010001 liuwz@essence.com.cn 021-35082109 Tabl e_Repor t 相关报告 首旅酒 店： 如家18Q3 RevPAR+4.1%环 比小幅回落，轻资产扩张及中高端占比提升趋势不变/黄守宏 2018-11-01 首旅酒店：中报业绩符合预期，18Q2 RevPAR加速上行+储备门店数持续增长/黄守宏 2018-09-01 首旅酒店：一季度RevPAR继续增长4%，产品结构优化稳步推进/黄守宏 2018-04-28 首旅酒店：一季报业绩大幅预增，酒店景气周期延续/黄守宏 2018-04-20 首旅酒店：成熟店RevPAR 17Q4加速上行，新开店超额完成计划/黄守宏 2018-04-01 -40%-31%-22%-13%-4%5%14%201 8-04201 8-08201 8-12201 9-04首旅酒店 酒店 上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 店622家，总酒店数净增加337家（环比17年净增307家实现小幅加速）。其中，公司18年经济型&中高端酒店新开店451家，完成18年450家的新开店目标。根据年报，公司计划在19年新开店800家（该口径包括管理输出开店数），且中端占比更高达50%以上，我们认为公司19年成长性有望实现较显著加速。公司当下的储备加盟店数达530家，为19年实现加速轻资产扩张打下较好基础。③中长期来看，公司19年与凯悦成立合资酒店品牌，定位于中高端的旅行市场，19年做好第一批直营店（北京、上海）的落地工作，并将于2020年上半年开业，中长期产品矩阵有望持续扩大完善。 ■18Q4入住率降幅环比收窄0.1pct，但RevPAR增速放缓较显著，看好19年Q2-4酒店数据逐步回暖：①如家整体酒店：18年Q4 RevPAR同比增长2.8%，其中主要受平均房价（同比+5.9%）推动，入住率同比下降2.5%。②如家成熟店：1）整体成熟店：18年Q4 RevPAR同比增长1.4%（环比18Q4增速有所放缓），平均房价增长3.7%，入住率同比下降1.9%（环比18Q3降幅收窄0.1pct）；2）经济型成熟店：18年Q4 RevPAR+1.5%、ADR+3.7%、入住率-1.9%；3）中高端成熟店：18年Q4 RevPAR+0.3%、ADR+3.2%、入住率-2.4%。 ■18年已完成改造经济酒店115家，整体收益水平达到预期，19年预计改造200家进一步深入。①如在家18年对155家如家直营店进行了3.0NEO改造升级，其中年底已完工酒店115家。升级后的如家3.0NEO酒店整体收益水平达到了预期。我们估测公司19年有望继续深化经济型酒店的升级改造，预计将改造200家门店，并后续进一步向经济型加盟酒店实施推广，持续得到升级改造红利。②18年公司在新建酒店项目的投入供给1.84亿元，升级改造项目投入5.88亿元，由于19年直营店改造规模预计扩大，我们认为公司19年的资本开支或将小幅提高。 ■投资建议：买入-A投资评级。STR1-2月入住率环比18年11月和12月回暖+华住锦江18Q4入住率降幅收窄回暖，酒店板块入住率逐步改善已经开始，并有望在3-4月数据中延续，继续看好酒店板块估值修复。从18年RevPAR增速的基数+3月PMI回暖+4月企业降税+1-3月社融超预期判断，看好19年酒店数据有望逐步回暖。成长性方面，如家与凯悦合作成立新酒店公司持续扩展产品矩阵，且19年新开店同样有望实现加速。我们预计公司2019-21年归母净利润为9.5亿元/11.6亿元/13.6亿元，扣非后归母净利8.8亿元/10.9亿元/12.9亿元，增速为28%/23%/18%；EPS分别为0.97/1.18/1.39元，给予6个月目标价27.50元。 ■风险提示：宏观经济增速下行、酒店业供需关系改善不及预期、中端酒店加盟店开展进度不及预期、国内游需求不达预期。 (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入 8,416.7 8,538.8 8,637.0 8,762.2 8,879.7 净利润 630.9 857.0 953.9 1,160.0 1,358.8 每股收益(元) 2.73 0.73 0.97 1.18 1.39 每股净资产(元) 7.50 8.34 9.27 10.37 11.65 盈利和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 市盈率(倍) 8.2 30.5 22.9 18.8 16.0 市净率(倍) 3.0 2.7 2.4 2.1 1.9 净利润率 7.5% 10.0% 11.0% 13.2% 15.3% 净资产收益率 8.6% 10.5% 10.5% 11.4% 11.9% 股息收益率 0.3% 0.0% 0.6% 0.3% 0.4% ROIC 10.4% 13.3% 13.7% 13.6% 22.7% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/首旅酒店 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 8,416.7 8,538.8 8,637.0 8,762.2 8,879.7 成长性 减:营业成本 451.2 471.8 473.3 439.9 404.0 营业收入增长率 29.0% 1.5% 1.2% 1.5% 1.3% 营业税费 58.4 59.1 59.6 60.5 61.3 营业利润增长率 121.7% 23.6% 11.4% 21.0% 17.5% 销售费用 5,719.2 5,609.8 5,545.8 5,472.0 5,397.1 净利润增长率 199.1% 35.8% 11.3% 21.6% 17.1% 管理费用 948.0 1,027.9 1,021.8 955.1 890.6 EBIT DA增长率 29.4% 13.2% 7.7% 15.4% 13.1% 财务费用 222.5 171.9 120.3 119.5 108.8 EBIT增长率 34.9% 19.8% 9.7% 19.3% 15.8% 资产减值损失 60.3 116.7 60.0 60.0 60.0 NOPLAT增长率 50.5% 21.7% 6.4% 19.3% 15.8% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 -4.5% 3.0% 20.4% -30.6% 30.7% 投资和汇兑收益 -3.2 156.0 70.0 70.0 70.0 净资产增长率 8.9% 10.8% 11.3% 12.0% 12.4% 营业利润 1,035.9 1,280.8 1,426.3 1,725.3 2,027.9 加:营业外净收支 -34.6 4.8 10