2018年年报点评：18年业绩基本符合预期，19年开店指引超预期

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 社会服务 [Table_StockInfo] 首旅酒店(600258) 买入 2018年年报点评 （维持评级） 旅游综合II 2019年04月18日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 979/625 总市值/流通(百万元) 22,054/14,072 上证综指/深圳成指 3,254/10,288 12个月最高/最低(元) 28.78/13.73 相关研究报告： 《首旅酒店-600258-从直营和加盟分解再论业绩增长预期差》 ——2019-03-25 《首旅酒店-600258-重大事件快评：强强联合打造新品牌，酒店龙头有望多元化成长》 ——2019-02-26 《首旅酒店-600258-2018年三季报点评：Q3扣非增14%，加盟模式下业绩相对有支撑》 ——2018-10-30 《首旅酒店-600258-2018年半年报点评：中报业绩增长41%，加盟扩张下业绩仍有支撑》 ——2018-08-30 《首旅酒店-600258-2018年一季报点评：如家发力驱动业绩大增，收入稳健不改业绩弹性》 ——2018-05-02 证券分析师：曾光 电话： 0755-82150809 E-MAIL： zengguang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 证券分析师：钟潇 电话： 0755-82132098 E-MAIL： zhongxiao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 联系人：姜甜 电话： 0755-81981367 E-MAIL： jiangtian@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 18年业绩基本符合预期，19年开店指引超预期  2018年业绩增长36%，基本符合预期 2018年，公司收入85.39亿元/+1.45%，归母业绩8.57亿元/+35.84%（扣非+15.99%），EPS0.88元，基本符合预期。处置燕京饭店20%股权及补贴带来非经常损益1.67亿元。Q4因计提南苑商誉减值8190万致业绩下滑31%。  下半年RevPAR增速较上半年放缓，Q4迅速展店完成全年目标 2018年如家RevPAR增4.2%（ADR+7.4%/OCC-2.5%），结构升级主导，其中经济型/中高端酒店RevPAR+1.9%/-5.0%，全年同店RevPAR增2.8%（ADR +5.2%/OCC-2.0%）。受宏观经济等影响，如家Q1-Q4RevPAR增4.0%/5.6%/ 4.1%/ 2.8%（经济型Q1-Q4：2.2%/3.3%/1.7%/持平，中高端Q1-Q4：0.1%/1.8%/1.2% /-4.7%），下半年逊于上半年，Q4较Q3进一步放缓。如家18年新开店622家（加盟占93%，中高端占39%），Q4展店247家致全年目标超额完成，全年净增337家。截至18年底，公司总酒店4049家，中高端占比18%。如家全年收入71.54亿元/+1.45%；业绩8.11亿元/+25.54%；南山景区收入/业绩增1.26%/20.03%（门票留存比例增加），传统酒店平稳。综合来看，公司毛利率下降0.16pct（促销下餐饮成本增加）；期间费用率下降1.76pct，其中销售、财务费用率分别下降2.25pct/0.63pct（欠佳直营店关店优化和还贷等影响），而管理、研发费用率分别上升0.98pct/0.14pct。  2019年开店指引超预期助力业绩增长，激励机制持续优化 2019年，公司预计收入微增，新开酒店数量不低于 800 家（中高端50%+，加盟95%+），较2018年开店指引450家和实际开店622家显著提速，有望对公司业绩增长带来有利支撑。此前如家私有化回归时管理层换股（2019年12月解禁）+大股东可交债等管理层持股，今年年初股权激励方案推出，激励机制持续优化下有望带来公司主观动能的全面释放。同时，公司2018年底直营门店占比23%，在三家龙头中相对最高，RevPAR向上时弹性相对也较显著。  风险提示 收购标的经营业绩波动大；收购整合风险；国企改革进程低于预期等。  经济预期向好下有望戴维斯双击，维持“买入”评级 预计公司19-21年EPS0.96/1.17/1.39元，对应估值23/19/16倍。酒店龙头过往估值和REVPAR与PMI较为正相关，在经济预期向好时有望估值和业绩双升，且公司19年开店指引超预期有望助力其业绩增长，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 8,417 8,539 8,677 8,963 9,295 (+/-%) 29.0% 1.5% 1.6% 3.3% 3.7% 净利润(百万元) 631 857 940 1,145 1,360 (+/-%) 199.1% 35.8% 9.7% 21.9% 18.8% 摊薄每股收益(元) 0.77 0.88 0.96 1.17 1.39 EBIT Margin 14.7% 16.0% 15.6% 20.5% 22.7% 净资产收益率(ROE) 8.6% 10.5% 10.8% 12.2% 13.3% 市盈率(PE) 28.8 25.4 23.2 19.0 16.0 EV/EBITDA 16.6 17.2 17.8 13.8 12.2 市净率(PB) 2.48 2.67 2.50 2.32 2.13 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5A/18J/18A/18O/18D/18F/19沪深300首旅酒店 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 2018年公司业绩增长36%，基本符合预期 2018年，首旅酒店实现收入85.39亿元，同比增长1.45%，实现归母业绩8.57亿元，同比增长35.84%（扣非业绩增15.99%），EPS0.88元，基本符合预期。处置燕京饭店20%股权及政府补贴等带来非经常损益1.67亿元。Q4，公司收入/业绩/扣非业绩分别+3.1%/-31.01%/-48.41%，主要因计提南苑酒店的商誉减值8190万致业绩下滑。 图1：公司2018年业绩增长情况 图2：公司2018Q4收入和业绩增长情况 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 下半年RevPAR增速较上半年放缓，Q4迅速展店完成全年目标 如家2018年整体RevPAR增4.2%（其中ADR+7.4%/OCC-2.5%），结构升级下的房价提升是主因，其中经济型酒店RevPAR+1.9%，中高端因门店下沉、新中高端品牌推出、爬坡期等影响降5.0%。2018年，如家同店RevPAR增2.8%（ADR+5.2%/OCC-2.0%），高基数下稳定增长，其中经济型酒店同店RevPAR增2.7%（ADR+5.2%/OCC-2.0%）， 中 高 端 同 店RevPAR增2.3%（ADR+3.6%/OCC-1%）。季度RevPAR跟踪：如家Q1-Q4RevPAR增4.0%/ 5.6%/ 4.1%/2.8%（经济型Q1-Q4：2.2%/3.3%/1.7%/持平，中高端Q1-Q4：0.1%/1.8%/1.2% /-4.7%），2018年下半年逊于上半年，Q4相较Q3增速进一步放缓，或与宏观经济放缓有关。 图3：酒店龙头季度RevPAR增长趋势 图4：如家2018年RevPAR增长情况 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 2018年，如家新开店622家，Q4集中展店247家超额完成全年开店目标，新开店中加盟占比93%，中高端占比39%，全年净增337家。截至2018年底，公司合计酒店4049家/客房数397,561 间，其中中高端的酒店数和客房数占比17.8%/21.9%。2018年底，公司签约待开业酒店530家。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图5：公司2016-2018年开店情况 图6：公司2016-2018年新开店中加盟店占比情况 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 分部来看，如家全年实现收入71.54亿元，同增1.45%；实现归母业绩8.11亿元，同增25.54%，是公司业绩的核心；南山景区收入增1.26%，门票留存比例从40%提升至50%下业绩增20.03%；传统首旅酒店收入增1.57%，整体表现平稳。 图7：公司分业务收入增长情况 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 毛利率下降0.16pct，门店优化提升经营效率 综合来看，公司毛利率下降0.16pct，主要因直营加大送早餐促销活动吸引客源，餐饮成本增3.95%，相应毛利率下降0.48pct，且直营店收入占比高对毛利率影响较大；加盟店毛利率微增0.01pct。期间费用率下降1.76pct，其中销售、财务费用率分别下降2.25pct/0.63pct（欠佳直营店关店优化和归还贷款影响），而管理、研发费用率分别上升0.98pct/0.14pct。 图8：公司毛利率和净利率变化 图9：公司期间费用率变化趋势 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 2019年开店指引超预期助力业绩增长，激励机制持续优化 2019年开店指引显著超预期！2019年，公司预计营收目标 86-88 亿元，关店影响下整体微增，预计新开酒店数量不低于 800 家（中高端50%+，加盟95%+），较2018年开店指引450家和实际开店622家均显著提速。加盟扩张的显著提速为公司近两年业绩增长直接助力。与此同时，公司此前因如家私有化回归时换股+大股东可交债方式，管理层持股（换股部分2019年12月解禁），叠加2019年年初股权激励方案推出，加之年报中强调完成股权激励工作，形成长效激励机制，我们预计激励机制持续优化下有望带来公司主观动能的全面释放。此外，公司2018年底直营门店占比23%，在三家龙头中相对最高，RevPAR向上时弹性相对也较显著。 经济预期向好下有望戴维斯双击，维持“买入”评级 预计公司19-21年EPS0.96/1.17/1.39元，对应估值23/19/16倍。结合我们此前分析，从酒店龙头过往估值和REVPAR表现来看，二者均呈现与PMI正相关。故在经济预期持续向好的情况下，公司作为酒店龙头有望迎来估值和业绩的双升，且加盟扩张展店显著提速有望助力公司主业增长，维持公司