18年年报点评：业绩符合预期，19年延续加速开店节奏

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年2月26日 一心堂（002727.SZ） 医药生物 业绩符合预期，19年延续加速开店节奏 ——一心堂（002727.SZ）18年年报点评 公司简报 买入（维持） 当前价：22.66元 分析师 林小伟 (执业证书编号：S0930517110003) 021-52523871 linxiaowei@ebscn.com 梁东旭 (执业证书编号：S0930517120003) 0755-23915357 liangdongxu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 5.68 总市值(亿元)：128.66 一年最低/最高(元)：16.53/35.45 近3月换手率：46.26% 股价表现(一年) -40%-15%10%35%60%01-1803-1805-1806-1808-1809-1811-1801-19一心堂沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -1.70 -15.82 9.91 绝对 14.01 1.40 0.42 资料来源：Wind 相关研报 全年业绩预告修正，扣非保持较快增长——一心堂（002727.SZ）18年业绩预告修正点评 ·································· 2018-11-01 新建门店扩张加速，保持稳健增长——一心堂（002727.SZ）18年三季度点评 ·································· 2018-10-22 业绩符合预期，看好公司未来省外扩张——一心堂（002727.SZ）2018年中报点评 ·································· 2018-08-29 事件： 公司发布年报，18年营收为91.76亿元，同比增18.4%；归母净利润为5.21亿元，同比增23.3%；扣非归母净利润为5.08亿元，同比增30.7%。经营性净现金流为6.36亿元，同比增62.5%。EPS为0.92元。业绩符合我们和市场预期。 点评： ◆新开门店逐季提速，省外占比持续提升 公司18年期末门店数5758家，同比增14%，相比17年增速放缓，主要是并购减少且关店调整较多。18Q1~4新开门店达89、109、207和287家，逐季提速，且19M1净增门店114家，延续了18年加速开店的节奏。公司年报披露，计划19年新建门店1200家，其中云南省内550家，省外650家。18年底省外门店比例达38.1%，预计19年省外门店比可超过40%，符合公司加快做大川渝市场、延伸桂琼和华北的战略布局。 ◆18年可比同店增速达9.47%，客单价增长和客流增长贡献均衡 公司2017年以前开业的门店可比营收增速达9.47%，保持较高水平。其中五年以上的老店仍保持了7.3%的较高增速。同店增长中，客单价增长5%，剩余为客流和交易次数贡献。我们认为，会员占比交易次数和销售占比提升是客单价增长的主要原因，而加大专业化服务投入带来的慢病患者会员转化也是重要的原因。 ◆加速开店和商誉减值影响Q4净利，19年小规模纳税人调整有望贡献利润 单季度看，公司18Q4收入同比增19%，表现稳定，归母净利润同比减3.9%，扣非同比增16.1%，相比18Q1-3实现32~37%的扣非净利润增速有所下滑。公司Q4计提约1907万元商誉减值，导致Q4净利润下滑；而扣非增速下滑则主要是新开门店18Q4明显提速，前期亏损多影响净利，但后续随门店成熟则对利润正贡献明显。19年公司新建门店继续提速，小规模纳税人变更带来的利税节约可弥补新开门店加快带来的亏损冲击。 ◆小规模纳税人变更和促销增加致毛利率下滑，处方药占比提升也有影响 公司18年零售业务毛利率为39.76%，同比下滑1.07%，我们认为公司小规模纳税人变更后，在产品含税售价不变的情况下，不含税的收入和成本均明显增加，但收入增幅（不含税收入还要剔除3%营业税）低于成本增幅，因此毛利率下降；另外川渝地区为快速抢占市占率，促销活动较多，也降低了毛利率。此外，公司18年处方药销售占比提升1.55pp到37.18%，而保健品、中药和医疗消毒计生的非药占比则下降0.46pp到21.99%，低毛利的处方药占比提升和高毛利的非药占比下滑也会导致整体毛利率下滑。后续随处方药占比持续提升，收入会明显增长，但相应的毛利率也会有所下调。 2019-02-26 一心堂 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 ◆经营性净现金流大幅增长62.5%，营运效率改善明显 公司18年经营性净现金流达6.36亿元，同比增长62.5%，改善幅度明显。17年公司因并购带来的存货较多，拖累了整体存货周转。18年将重心转为自建和整合后，存货周转天数同比下降4天到115天。在应付账款周转天数方面，公司18年同比提升1.6天至74天，可见对供应商的话语权有所提升。公司18年应收账款周转天数基本不变，可见公司所处市场的医保回款速度基本保持稳定稳定。我们预计公司未来营运效率还有提高空间，主要是川渝地区物流中心投入使用会继续改善存货周转，另外随公司规模效应提升，对供应商话语权也有望继续提升。 ◆盈利预测、估值与评级 业绩基本符合预期，19年延续快速开店节奏。不考虑后续可转债发行后对EPS的潜在摊薄，我们维持公司19-20年预测EPS为1.15/1.39，新增21年预测EPS为1.70元，现价对应19-21年PE为20/16/13倍。我们预计公司19年继续保持加速开店节奏，净利润保持20~26%的快速增长。目前公司估值仍较低，我们继续维持“买入”评级。 ◆风险提示： 并购整合不顺风险；省外扩张低于预期；个人账户取消风险。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 7,751 9,176 10,958 13,162 15,929 营业收入增长率 24.03% 18.39% 19.42% 20.11% 21.02% 净利润（百万元） 423 521 655 787 965 净利润增长率 19.62% 23.27% 25.77% 20.03% 22.67% EPS（元） 0.74 0.92 1.15 1.39 1.70 ROE（归属母公司)（摊薄） 11.44% 12.88% 13.73% 14.47% 15.48% P/E 30 25 20 16 13 P/B 3.5 3.2 2.7 2.4 2.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年02月25日 附录 图1：一心堂门店变化情况（单位：家） 资料来源：公司财报，光大证券研究所 2019-02-26 一心堂 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图2：一心堂营收及增长情况 图3：一心堂扣非归母净利润及增长情况 资料来源：公司财报，光大证券研究所 资料来源：公司财报，光大证券研究所 图4：一心堂按季度净增门店数即增长情况 图5：一心堂产品结构占比变化情况 资料来源：公司财报，光大证券研究所 资料来源：公司财报，光大证券研究所 图6：一心堂门店数及其结构占比变化情况 资料来源：公司财报，光大证券研究所 2019-02-26 一心堂 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图7：一心堂客单价持续增长 图8：一心堂18年毛利率下滑但扣非净利率提升 资料来源：公司财报，光大证券研究所 资料来源：公司财报，光大证券研究所 图9：一心堂18年经营性净现金流明显改善 图10：一心堂18年净营业周期缩短 资料来源：公司财报，光大证券研究所 资料来源：公司财报，光大证券研究所 2019-02-26 一心堂 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 0%10%20%30%40%50%201720182019E2020E2021E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 7,751 9,176 10,958 13,162 15,929 营业成本 4,533 5,457 6,555 7,919 9,638 折旧和摊销 139 181 81 92 103 营业税费 63 71 85 102 124 销售费用 2,157 2,455 2,901 3,500 4,218 管理费用 355 399 452 522 617 财务费用 56 41 26 46 48 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 2 24 0 0 0 营业利润 507 684 855 988 1,199 利润总额 547 692 862 996 1,206 少数股东损益 0 -1 0 0 0 归属母公司净利润 423 521 655 787 965 资产负债表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产 7,147 7,356 8,473 9,851 11,544 流动资产 4,996 5,057 6,038 7,290 8,867 货币资金 2,196 1,352 1,644 1,993 2,484 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 597 606 721 888 1,086 应收票据 11 4 5 6 7 其他应收款 179 177 212 254 308 存货 1,626 1,866 2,242 2,785 3,429 可供出售投资 0 0 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 12 81 81 81 81 固定资产 502 493 591 678 754 无形资产 83 85 90 95 100 总负债 3,453 3,306 3,694 4,412 5,305 无息负债 2,556 2,507 2,895 3,573 4,425 有息负债 897 799 799 839 881 股东权益 3,694 4,050 4,779 5,439 6,238 股本 568 568 568 568 568 公积金 1,564 1,601 1,666 1,694 1,694 未分配利润 1,562 1,876 2,296 2,858 3,587 少数股东权益 0 4 4 4 4 现金流量表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 391 636 523 758 938 净利润 423 521 655 787 965 折旧摊销 139 181 81 92 103 净营运资金增加 394 1,171 573 562 655 其他 -565 -1,237 -786 -682 -784 投资活动产生现金流 -286 -894 -212 -212 -212 净资本支出 -142 -156 -212 -212 -212 长期投资变化 12 81 0 0 0 其他资产变化 -156 -819 0 0 0 融资活动现金流 443 -720 -132 -197 -235 股本变化 47 0 0 0 0 债务净变化 102 -98 0 40 42 无息负债变化 -164 -49 388 678 852 净现金流 548 -978 179 349 491 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 0%5%10%15%20%25%30%020040060080010001200201720182019E2020E2021E净利润_增长率净利润增长率 0%5%10%15%20%25%30%05000100001500020000201720182019E2020E2021E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%20%201720182019E2020E2021E资本回报率ROEROAROICWACC 2019-02-26 一心堂 敬请参阅最后一页特别声