敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年3月30日 公司研究 业绩符合预期，彰显龙头优势 ——雅迪控股（01585.HK）2020年报点评 买入（维持） 2020年业绩符合市场预期：2020年公司实现营收193.6亿元，同比+61.8%，归母净利润9.6亿元，同比+85.4%。2020年下半年，公司实现营收117.2亿元，同比+48.5%，归母净利润5.7亿元，同比+70.2%。2020年公司电动两轮车销量为1080万辆，同比增长77.3%，2020H2销量674万辆，同比+66.1%；2020年电动自行车销量522万辆，电动踏板车销量558万辆，占比由2019年的38%/62%调整为2020年的48%/52%，电动自行车销量占比提升。 ASP/毛利率下滑主要受会计口径调整影响：总体来看，公司的收入增速慢于销量增速，但净利润增速快于销量增速。2020年ASP为1792元/辆，同比-9%，2020H2公司ASP为1738元/辆，同比-11%。2020年公司总体毛利率为15.9%，比2019年下滑1.5pcts，其中2020H1/H2毛利率为18.2%/14.3%，同比分别+1.5pcts/-3.3pcts，下半年毛利率下滑较多。原因是：1）会计口径调整，建店费用和保险费用由销售费用调整为收入抵减项；2）C端毛利率较低的电动自行车销量占比提升；3）B端的共享电单车（估计毛利率约7%）拉低整体毛利率。 全年单车净利润继续增长，营运效率持续提升。尽管公司的毛利率有所下滑，但单车净利润由2019年的83元/辆提升至2020年的89元/辆。2020年公司的销售费用率为4.8%，同比-1.8pcts，管理费用率3.1%，同比-0.9pcts，研发费用率3.1%，同比-0.1pcts，总体来看，销售费用率和管理费用率下降明显，但公司在研发方面仍然保持较高投入。2020年公司所得税开支为2.3亿元，同比+174%，其中有近4000万元是分红出境的所得税（2019年的特别派息+2020年派息计提）。2020年公司ROE为28.8%，比2019年提升11.6pcts。应收账款周转天数创新低至5天（2019年为7天），应付账款和票据周转天数创新高至242天（2019年为211天），2020年公司经营活动现金流达到22.2亿元，拟派息每股19港仙。 渠道继续扩张，自主车型占比逐步提升。2020年公司在国内电动两轮车行业的市占率达到23%，同比提升约6pcts。到2020年底，公司分销商由2019年底的2155名增长至2955名，有效网点数量由1.2万个增长至1.7万个，我们估计2021年继续增加近30%。此外公司推出冠能、冠智等系列车型，积极提升自主车型的销量占比（2020年8月推出冠能系列，销量67万辆），推行缩减SKU策略。我们预计公司销量有望继续维持较高速增长，且单车净利润仍有提升空间。 盈利预测、估值与评级：维持公司2021E-2022E净利润预测为15.5/22.1亿元，新增2023E预测27.4亿元，收盘价对应PE为29/20/16倍。维持目标价25.8元人民币/30.9元港币，维持“买入”评级。 风险提示：新国标执行不严的风险；地方政府管制共享电单车的风险；竞争过于激烈的风险；原材料成本上涨较多的风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 11,968 19,360 26,839 35,388 44,616 营业收入增长率 20.69% 61.76% 38.63% 31.85% 26.07% 净利润（百万元） 516 957 1,548 2,205 2,742 净利润增长率 19.81% 85.40% 61.70% 42.46% 24.34% EPS（元） 0.17 0.32 0.52 0.74 0.92 P/E 86 46 29 20 16 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-03-29，港币/人民币汇率为0.8420 当前价/目标价：17.58/30.90港元 作者 分析师：马瑞山 执业证书编号：S0930518080001 021-52523850 mars@ebscn.com 分析师：殷中枢 执业证书编号：S0930518040004 010-58452063 yinzs@ebscn.com 分析师：邵将 执业证书编号：S0930518120001 021-52523869 shaoj@ebscn.com 分析师：郝骞 执业证书编号：S0930520050001 021-52523827 haoqian@ebscn.com 联系人：陈无忌 chenwuji@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 29.95 总市值(亿港元)： 526.52 一年最低/最高(元)： 1.76/24.00 近3月换手率： 41.4% 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 6.4 11.4 892.6 绝对 4.1 18.8 913.3 资料来源：Wind 相关研报 龙头启航，量利齐升——雅迪控股（1585.HK）投资价值分析报告（2021-01-26） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 雅迪控股（1585.HK） 财务报表与盈利预测 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 2819 2218 3637 4575 5307 净利润 516 957 1548 2205 2742 折旧及摊销 95 128 145 180 211 少数股东权益 4 2 5 9 11 营运资金变动 2530 4497 998 3661 3643 其他 2208 1132 940 (1479) (1300) 投资活动产生现金流 (1988) (1036) (1081) (1019) (1290) 资本支出（CAPEX） (374) (361) (420) (530) (430) 其他投资 (1613) (675) (661) (489) (860) 融资活动现金流 (227) (359) (559) (744) (893) 借款增加（减少） (13) 0 0 0 0 股本增加（减少） (107) 0 0 0 0 已付股利 106 0 (387) (551) (686) 其他 (107) (359) (172) (192) (207) 净现金流 604 823 1997 2812 3125 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 11968 19360 26839 35388 44616 营业成本 9890 16287 22502 29514 37120 毛利 2078 3073 4337 5874 7495 其他收入及损益 187 258 349 425 491 销售费用 770 935 1232 1552 1963 管理费用 504 597 778 978 1249 营业利润 606 1194 1816 2636 3302 营业利润率 5.1% 6.2% 6.8% 7.4% 7.4% 应占共同控制实体/联营公司损益 0 0 0 0 1 财务费用 2 7 6 9 9 税前利润 603 1187 1810 2627 3292 所得税 83 227 257 413 539 有效税率 13.8% 19.2% 14.2% 15.7% 16.4% 净利润(含少数股东权益) 520 959 1553 2214 2754 少数股东权益 3.9 1.9 5.1 8.7 11.4 净利润(不含少数股东权益) 516 957 1548 2205 2742 净利率 4.3% 4.9% 5.8% 6.2% 6.1% 派息 0 252 387 551 686 派息率 0.0% 26.3% 25.0% 25.0% 25.0% 总股本（基本，百万股） 3000 2995 2995 2995 2995 每股收益（元/股） 0.17 0.32 0.52 0.74 0.92 每股分红（元/股） 0.00 0.08 0.13 0.18 0.23 根据最新股本计算调整后EPS 0.17 0.32 0.52 0.74 0.92 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 流动资产 8846 13374 15581 21129 27053 货币资金 2637 3421 5436 8262 11384 应收账款 182 377 368 475 599 存货 639 680 863 1051 1271 其他应收账款及预付账款 394 330 500 650 807 可供出售金融资产 3583 3963 3714 4092 5392 其他 1412 4603 4700 6600 7600 非流动资产 1900 2643 3093 3448 3799 固定资产净值 1242 1500 1800 2000 2200 无形资产 18 57 103 159 229 有使用权资产 326 493 593 693 793 预付款项 278 351 356 355 335 于联营企业投资 0 0 0 0 1 递延项目和其他资产 36 242 242 242 242 资产总计 10746 16016 18674 24578 30852 流动负债 7567 12236 13551 17572 21626 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款和应付票据 6858 10786 11986 15513 19069 应计负债及其他应付款项 474 920 882 1163 1467 合同负债-流动负债 147 364 510 708 892 应交税费 76 143 153 163 173 租赁-流动负债 11 23 20 25 26 非流动负债 35 178 202 244 264 长期借款 0 0 0 0 0 租赁-非流动负债 35 54 67 86 96 其他非流动负债 0 124 135 158 168 负债总计 7603 12414 13753 17816 21890 归属于母公司股东权益 3132 3590 4904 6735 8923 股本 0.19 0.19 0.19 0.19 0.19 未分配利润和公积金 3132 3589 4903 6735 8923 少数股东权益 11 13 18 27 38 总权益 3144 3603 4922 6762 8962 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 注：按最新股本摊薄测算 国投瑞银 敬请参