2020年报点评：业绩符合预期，材料龙头持续高增长

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 三环集团（300408）2020年报点评 强推（维持） 业绩符合预期，材料龙头持续高增长 目标价：60元 当前价：41.9元 事项：  公司公告2020年收入39.9亿元，同比增长46.5%，归母净利润14.4亿元，同比增长65.2%，扣非归母净利润12.5亿元，同比增长56.8%，经营性净现金流11.75亿元。 评论：  业绩符合预期。Q4实现营收12.46亿，环比Q3增长13.5%，归母净利润4.38亿，环比略有下降，扣非归母净利润3.31亿，环比Q3减少8700万，主要系四季度计提奖金费用致使管理费用增加6600万，以及Q4新增MLCC产能，新产能爬坡过程收入贡献多于利润。  通信部件依然是公司第一大业务，20年强劲复苏。20年实现营收13.36亿，同比增长43.17%，毛利率51.17%，下滑3.11pct。收入强劲增长主要来自5G建设、通信基础设施投资加快，疫情后时代全球云化加速，海外加快推进光纤入户、国内推行双千兆，插芯需求强劲复苏。从份额上看，三环已经通过原料设备自制完成成本下降并获取绝对垄断份额，价格站结束，20年底插芯价格企稳回升，21年伴随行业需求持续景气有望保持平稳。公司计划21年扩产插芯10-20%，毛利率略有下滑主要系运输成本从销售费用计入营业成本，预计涨价后21年毛利率同比显著改善。  电子元件及材料加速成长，21年有望成为公司第一大业务。20年实现13.2亿，同比增长56.87%，毛利率56.45%，同比提升9.77pct。电子元件材料主要有MLCC、陶瓷基片、电子浆料等，其中MLCC20年产能从40亿/月扩到100亿/月，高毛利的MLCC占比上升拉高了公司的毛利率。MLCC募投项目有望提前投产，MLCC业务扩产奠定公司未来5年成长基础。公司自身技术储备充分，垂直一体化布局掌握核心技术，实现产业链价值最大化。目前公司0201型号已经有少量出货华为网通类产品，手机客户今年有望通过认证。高容值公司优势明显，大尺寸106国内独家，小尺寸高容亦在加速推进。陶瓷基片受电阻供需紧张拉动涨价明显，1月基片价格上调15%，三环在陶瓷基片领域积累深厚，客户遍及海内外，公司在南充积极扩产基片产能，21年仍有扩产计划，全球份额有望持续提升。钌浆作为片阻重要材料，公司已经成功量产供货，配合基片业务深耕客户，市场规模有望追平基片，未来收入预计将实现较快增长。  半导体部件量价齐升，新业务布局逐渐成效。20年营收6.64亿，同比增长38.4%，毛利率45.1%，同比提升1.29pct。受益于晶振景气复苏，公司用于晶振业务PKG复苏强劲，京瓷战略性收缩，晶振供需紧张，公司用于晶振的PKG价格已经上涨，21年公司仍有计划扩产，SAW滤波器用PKG有部分海外客户采购，未来随着国产化推进放量可期。陶瓷劈刀业务海外对手退出，LED封装景气回暖，IC封装景气高涨，劈刀份额提升可期。  财务状况优良，成本控制能力凸显。公司综合毛利率51.11%，同比提升2.05pct，销售费率/管理费率/研发费率/财务费率分别下滑1.03/1.23/0.48/2.83pct，其中销售费率下滑系运输成本转计入营业成本，公司依然逆势取得毛利率提升，凸显公司强大的成本控制力。综合净利率达到36.09%，接近历史新高水平。经营性现金流11.75亿，同比下降主要系公司为扩产积极备货提前采购。  资本开支持续加码，扩产奠定成长基础。公司2020年资本开支约11.6亿，其中Q4投资5.9亿，主要系MLCC募投产能加快建设，展望21年，公司资本开支计划有望上调到20亿左右，创历史新高，MLCC扩产仍为主要方向，陶瓷基片、PKG也将大幅扩产，新品的电子浆料和劈刀也在快速放量，21年公司抓住行业机遇积极进取，全年业绩有望实现大幅增长。  高管新老交接完成，公司迈入新征程。董事会通过新的激励政策，按照公司盈利计提高管激励薪酬，净利润10亿内按1%提取奖励金，超过10亿部分按1.5%提取奖励金，加强了高管团队的激励条件。公司21年一季度正式完成高管团 证券分析师：耿琛 电话：0755-82755859 邮箱：gengchen@hcyjs.com 执业编号：S0360517100004 证券分析师：熊翊宇 邮箱：xiongyiyu@hcyjs.com 执业编号：S0360520060001 公司基本数据 总股本(万股) 181,691 已上市流通股(万股) 165,590 总市值(亿元) 761.28 流通市值(亿元) 693.82 资产负债率(%) 12.6 每股净资产(元) 4.5 12个月内最高/最低价 44.9/18.47 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《三环集团（300408）深度研究报告：五十年积淀铸就电子陶瓷平台，聚焦MLCC黄金赛道打开第二成长曲线》 2021-02-17 《三环集团（300408）重大事项点评：新老交接完成，职业经理人开启公司新征程》 2021-03-01 《三环集团（300408）2020年业绩快报&2021Q1业绩预告点评：一季报超预期，材料龙头持续卓越》 2021-03-25 -4%39%81%124%20/0420/0620/0820/1020/1221/022020-04-28～2021-04-26沪深300三环集团华创证券研究所 公司研究 被动元件 2021年04月27日 三环集团（300408）2020年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 队新老交接，李钢和刘杰鹏都是三环自己培养的人才，新高管年轻精力充沛，公司正式进入职业经理人治理阶段，未来发展将更有长期保障。  盈利预测、估值及投资评级：三环集团围绕电子陶瓷深耕下游产品，管理层始终专注于技术产品，并从18年开始加快MLCC产能扩张，公司一体化布局凭借自制粉体及设备实现超额利润。我们调整公司21-23年EPS分别为1.2/1.53/2元，原21-22年EPS预测为1.16/1.48元，参考国瓷材料/法拉电子等可比公司估值，考虑公司历史平均估值较高及自身成长确定性，给予21年50X估值，对应目标价60元，维持“强推”评级。  风险提示：技术研发不及预期，扩产不及预期，下游需求不及预期。 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 3,994 6,071 8,044 10,537 同比增速(%) 46.5% 52.0% 32.5% 31.0% 归母净利润(百万) 1,440 2,185 2,782 3,626 同比增速(%) 65.2% 51.7% 27.4% 30.3% 每股盈利(元) 0.79 1.20 1.53 2.00 市盈率(倍) 53 35 27 21 市净率(倍) 7 6 5 4 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为21年4月26日收盘价 三环集团（300408）2020年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 货币资金 2,946 3,210 4,227 5,749 营业收入 3,994 6,071 8,044 10,537 应收票据 39 237 196 527 营业成本 1,953 2,853 3,781 4,953 应收账款 1,179 1,706 2,292 3,103 税金及附加 44 67 90 119 预付账款 51 49 73 108 销售费用 36 54 72 94 存货 885 1,216 1,650 2,206 管理费用 299 425 579 727 合同资产 0 0 0 0 研发费用 239 364 491 632 其他流动资产 3,263 2,258 1,718 1,560 财务费用 -94 -13 -14 -19 流动资产合计 8,363 8,676 10,156 13,253 信用减值损失 -25 7 6 8 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -44 10 -2 -5 长期股权投资 101 100 101 103 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 2,377 3,179 4,680 5,292 投资收益 114 100 84 83 在建工程 789 1,489 1,089 789 其他收益 98 95 96 96 无形资产 199 193 234 242 营业利润 1,668 2,536 3,236 4,219 其他非流动资产 518 442 443 447 营业外收入 11 9 9 9 非流动资产合计 3,984 5,403 6,547 6,873 营业外支出 0 1 1 1 资产合计 12,347 14,079 16,703 20,126 利润总额 1,679 2,544 3,244 4,227 短期借款 0 0 0 0 所得税 237 356 458 596 应付票据 0 12 4 7 净利润 1,442 2,188 2,786 3,631 应付账款 443 506 621 839 少数股东损益 2 3 4 5 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 1,440 2,185 2,782 3,626 合同负债 36 54 72 94 NOPLAT 1,361 2,177 2,774 3,614 其他应付款 15 18 27 36 EPS(摊薄)（元） 0.79 1.20 1.53 2.00 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 其他流动负债 276 309 431 568 主要财务比率 流动负债合计 770 899 1,155 1,544 2020 2021E 2022E 2023E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 46.5% 52.0% 32.5% 31.0% 其他非流动负债 764 531 567 611 EBIT增长率 53.9% 59.8% 27.6% 30.3% 非流动负债合计 764 531 567 611 归母净利润增长率 65.2% 51.7% 27.4% 30.3% 负债合计 1,534 1,430 1,722 2,155 获利能力 归属母公司所有者权益 10,813 12,646 14,974 17,959 毛利率 51.1% 53.0% 53.0% 53.0% 少数股东权益 0 3 7 12 净利率 36.1% 36.0% 34.6% 34.5% 所有者权益合计 10,813 12,649 14,981 17,971 ROE 13.3% 17.3% 18.6% 20.2% 负债和股东权益 12,347 14,079 16,703 20,126 ROIC 18.0% 22.0% 21.5% 22.5% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 12.4% 10.2% 10.3% 10.7% 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 债务权益比 7.1% 4.2% 3.8% 3.4% 经营活动现金流 1,175 1,325 1,773 2,317 流动比率 10.9 9.7 8.8 8.6 现金收益 1,626 2,486 3,185 4,215 速动比率 9.7 8.3 7.4 7.2 存货影响 -239 -331 -434 -556 营运能力 经营性应收影响 -315 -734 -566 -1,172 总资产周转率 0.3 0.4 0.5 0.5 经营性应付影响 168 79 116