消费行业板块投资周思考：历数白酒数次回调，货币潮退是主因

本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第1 页 / 共8页 消费 分析师:刘冉 执照编码：S0730516010001 liuran@ccnew.com 021-50586281 历数白酒数次回调，货币潮退是主因 ——消费板块投资周思考（3.8——3.12） 证券研究报告-行业周报 同步大市（维持） 盈利预测和投资评级 公司简称 19EPS 20EPS 20PE 评级 飞亚达 0.49 0.68 23.37 买入 周大生 1.37 1.40 26.22 买入 森马服饰 0.57 0.30 73.76 买入 宋城演艺 0.92 / / 增持 安琪酵母 1.09 1.63 36.88 增持 双塔食品 0.15 0.27 44.34 增持 洽洽食品 1.19 1.56 40.61 增持 克明面业 0.63 1.03 18.18 买入 牧原股份 2.82 7.87 15.84 买入 圣农发展 3.30 1.89 11.51 增持 消费指数相对市场的表现 资料来源：WIND 相关报告 联系人： 朱宇澍 电话： 021-50586983 地址： 上海浦东新区世纪大道1600号14楼 邮编： 200122 发布日期：2021年03月15日 投资要点:  上周（3.8-3.12），消费板块的杀跌行情进一步扩散。消费板块进一步下跌，其中跌幅超过5%的板块包括：早幼教、基础教育、培训、黑色家电、其他家电、棉纺制品、其他时尚、啤酒、肉制品、调味品、速冻食品、种业、种植业、动物疫苗及兽药、水产捕捞等。除此外，超市、百货、家电3C、珠宝首饰及钟表、餐饮、白电、小家电、品牌服饰、家纺、白酒、乳制品、软饮料、休闲食品、饲料加工、畜牧养殖等板块均呈不同幅度的跌幅。如果说前期消费领域仍存有结构性上涨行情，上周的行情呈现出的则是泥沙俱下的特征。其中，有部分板块前期上涨较好，但是上周出现回落，包括：教育、品牌服饰、畜牧养殖、速冻食品、超市百货、家电3C、珠宝首饰及钟表等。资金面上，资金净流出排前十五名的板块包括：白酒、畜牧养殖、农加工、饲料加工、种业、黑色家电、啤酒、超市、休闲食品、其他酒、调味品、免税、种植、珠宝首饰及钟表和肉制品。其中，白酒板块上周资金净流出28.12亿元，居于可比板块中的首位。  上周（3.8-3.12），疫情受损板块以及“其它食品”板块延续了涨势。疫情导致部分行业的业绩出现“坑陷”，今年业绩增幅大概率高走，在这样的预期下，相关板块的上涨行情已经持续了数周。我们预计，相关行业业绩回复常态增长时，便会是市场行情回落时。上周，景区、休闲、旅游服务、免税、酒店等板块延续了几周来的涨势，分别上涨了1.36%、6.54%、2.11%、1.15%和2.67%。此外，其他食品板块已经连续两个月上涨，二级市场出现筑底迹象。参照资金面，上周其他食品板块的资金净流入额居首位，显著高于消费板块的其他领域。  这轮下跌中，真正的优质资产显示出强韧的价格支撑，也说明市场对于部分标的有着相当统一的认知。今年以来，消费板块加速下跌，我们梳理了年初至今的核心股票，发现部分标的的050000100000150000200000250000300000350000400000-10%-5%0%5%10%15%20%成交金额 申万消费 上证指数 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第2 页 / 共8页 价格相当坚韧，表现为相对其它而言它们的涨跌震幅较小，仅出现了微涨或者微跌。上述个股包括：千禾味业、周黑鸭、安琪酵母、元祖股份、牧原股份、圣农发展、涪陵榨菜、绝味食品、广州酒家、中国飞鹤、贵州茅台、锦江酒店、海尔智家、九阳股份、新宝股份、珀莱雅、安井食品、光明乳业、飞亚达和周大生等。二级市场的资产能够承受住市场震荡，价格表现出良好的支撑性，一是当期的销售和业绩表现优秀；二是长期投资的逻辑基础较为坚实；三是可以由市场的行为心理解释。在市场的边际资金量减少时，市场会就长期逻辑较弱、估值虚高的资产先行减持，而对于具备长视角的投资逻辑、高估值易于被消化的资产选择持有，从而减少交易成本。  超跌板块和个股监控：鉴于仍然居高的估值，消费类资产仍需要经历一个时期的下跌，跌幅也将会进一步加大，预计到今年四季度之后估值可降至相对合理的水平。考虑到今年较好的业绩同比增速，预计四季度时消费板块的反转条件较目前更为成熟。尽管消费行情的拐点始于上年8月，但是自今年年初以来消费类资产的价格加速下跌。以1月1日至3月12日作为时间区间，我们盘点了二级市场跌幅超过20%的核心资产，包括中炬高新、海天味业、青岛啤酒、水井坊、古井贡酒、老白干酒、顺鑫农业、古越龙山、今世缘、双塔食品、小熊电器、海欣食品、中宠股份和天味食品，上述资产当前的市盈率分别为47.31、86.41、60.85、45.27、54.26、52.95、62.38、66.84、38.24、44.34、29.25、59.48、72.41和79.7倍。鉴于仍然居高的估值，核心资产仍需要经历一个时期的下跌，跌幅也将会进一步加大，预计到今年四季度之后估值可降至相对合理的水平，叠加今年较好的业绩同比增速，届时消费板块的反转条件较目前更为成熟。  对于白酒二级市场数次下跌的复盘：一，2005年以来，白酒板块“涨多跌少”，十六年中白酒板块下跌的年份仅有3年，上涨的年份为13年。白酒长时期、系统性上涨的动能可能主要来自于经济的较快增长，以及来自白酒市场的集约整合。二、2005-2012年，白酒上市公司的年均归母净利润增速达到49.78%，2013-2019年降至12.34%，2012和2013年是白酒增长的一个“分水岭”，此后白酒增长的动力系统出现了变化。随着业绩增速换挡，白酒的二级市场上涨势头趋弱：2005-2012年，白酒板块的年均涨幅为71.95%，2013-2019年降至31.55%。三，历史上，白酒板块的三次下跌原因各不相同：2008年，全球金融危机危及中国经济，白酒板块在市场的系统性下跌中被 nMnOmMsMoOsNmRnQoRvNoM9PaOaQoMoOnPnMlOqQpMeRsRpP7NoPqMxNnMsNMYqRqQ 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第3 页 / 共8页 裹挟，板块跌幅达到61.04%，而当年白酒上市公司的净利润录得30.64%的增长水平。2013年，白酒在三公领域的消费得以全面遏制，当年白酒上市公司的净利润录得负增长（-11.82%），二级市场相应地兑现了42.54%的跌幅。2018年，金融去杠杆的推进引发市场系统性风险，白酒板块当期下跌21.1%，当年白酒上市公司的业绩增幅达到33.55%。由此看，系统性风险引发的流动性收缩是造成白酒板块下跌的主要原因。四，我们较为关注的问题是：高估值是否也是造成白酒板块下跌的原因之一？2006年，白酒板块区间涨幅为326.64%，年末估值达到63.12倍，2007年继而涨幅达到160.73%，年末估值达到103.3倍；2009年区间涨幅达到101.52%，年末估值达到42.66倍，2010年继而涨幅达到25.8%，年末估值达到38.9倍。相反地，2011、2012年，白酒板块的估值分别为26.7和16.23倍，但是当期的板块涨幅分别仅有4.37%和1.33%。我们认为，板块高估值和板块回调之间并没有直接联系：在A股市场中，高估值的环境中更易于触发市场做多的情绪和行为。但是，资产的高估值会触及资本市场去杠杆和流动性收缩，从而导致资产估值下降。五，当前白酒板块的PEG值即市场给予上市公司业绩增长的估值溢价，已经达到了2005年以来的最高位置：在2020年结束时达到了6.1倍。2012年之后，白酒上市公司的业绩增速已经换档，二级市场也给予了合理反映：2013-2019年白酒板块的平均市盈率也仅22.8倍。白酒板块当前的畸高估值主要来自去年过于宽松的货币流动性。随着资金利率上行至合理位置，白酒板块的市场面与基本面将会得以重新统一。我们认为，白酒的增长系统和市场消费基础并没有出现大的变化，中期内业绩增速仍有望维持在12%至15%的区间水平。  投资策略：对于后市，我们认为，一是，服务消费和可选消费的行情仍会延续，提前反映上市公司的业绩修复情况，包括：零售、景区、酒店、旅游服务、品牌服饰、教育等；二是，基本面和估值均具备优势的消费板块其实很难长期下跌，短期回调后仍会回至上涨通道，包括：白电、畜牧养殖等；三是，免税消费仍值得长期配置；四是，看好此轮海外需求的反弹空间，配置出口领域的龙头企业。五是，可提前着手配置低估的消费资产，如克明面业、三全食品等，两大资产的渠道价值被完全地低估。长期看，免税市场容量可观，政策出台频繁，相对于巨大的市场容量而言，有限的参与者基本形成垄断，可持续配置免税标的；白电与畜牧养殖业的投资逻辑接近，去年以来龙头效应增强，初具长期投资价值；部分外向型公司的价值长期 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第4 页 / 共8页 被低估，而业绩却长期稳定增长。 消费板块投资组合 股票简称 所属板块 选股逻辑 飞亚达 连锁专营 公司是高端手表的零售连锁商，上年公司名表销售增长较高，增势有望延续至今年。 周大生 连锁专营 公司是黄金珠宝的零售连锁商，去年销售增长较高，龙头优势凸显，业绩今年有望延续。 宋城演艺 旅游景区 公司是景点演艺领域的第一股，模式新颖，盈利性好。业绩基数低，今年有望实现高反弹。 森马服饰 品牌服装 公司致力于成人休闲和儿童服饰的品牌运营，立足电商并将加工业务外包，通过整合资源，实现对供应链、渠道和品牌的全面管理。公司的上年四季度业绩有明显改善，在纺织服装产业景气度上行的背景下，公司今年业绩有望进一步增长。 安琪酵母 食品综合 公司是全球最大的活性干酵母和酵母抽提物供应商，公司在全球布局产能。公司的海外产能正在进入佳境，盈利不断走高；国内产能已经攻克环保高标，未来稳定释放利润。 双塔食品 食品综合 公司是全球最大的豌豆蛋白供应商，核心客户之一是欧美的植物肉生产商。去年以来，植物肉在欧美超市的销售保持高增长，抵消了餐饮渠道的销售收缩。此外，公司仍有白蛋白和低聚糖等新的利润增 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第5 页 / 共8页 长储备。 洽洽食品 休闲食品 公司深耕零食业多年，有深厚的工业基础，并且向上游把控原料基地。公司在线下市场的基础好，线上销售增长迅猛。 克明面业 食品综合 公司是面条制品的龙头上市公司，业绩增长持续稳健，近年来产品结构、渠道扩展、成本等要素稳步优化。公司的基本面优秀，而估值较低，股价经过此轮下跌已经显示出投资价值。 牧原股份 畜牧养殖 公司的规模效益突出。随着猪价趋势性下跌，公司的相对竞争优势将反而更加突出，国内市份额将会持续扩大。公司股价目前估值较低。 圣农发展 畜牧养殖 公司是白羽鸡养殖的