本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第1 页 / 共10页 消费 分析师:刘冉 执照编码：S0730516010001 liuran@ccnew.com 021-50586281 板块轮动频繁，头部确定性相对较大 ——消费板块投资周思考（1.25——1.29） 证券研究报告-行业周报 同步大市（维持） 盈利预测和投资评级 公司简称 19EPS 20EPS 20PE 评级 安琪酵母 1.10 1.71 30.46 增持 双塔食品 0.15 0.29 42.00 增持 洽洽食品 1.19 1.48 42.78 增持 上海家化 0.83 0.55 72.36 增持 泸州老窖 3.17 4.12 60.68 增持 中国飞鹤 0.48 0.64 36.02 增持 新宝股份 0.86 1.17 42.82 增持 海尔智家 1.25 0.87 36.78 增持 三全食品 0.27 0.99 29.76 增持 锦江酒店 1.14 0.46 109.87 增持 消费指数相对市场的表现 资料来源：WIND 相关报告 联系人： 朱宇澍 电话： 021-50586983 地址： 上海浦东新区世纪大道1600号14楼 邮编： 200122 发布日期：2021年02月01日 投资要点:  上周（1.25-1.29），速冻食品和在线教育涨势突出。上周（1.25-1.29），消费板块中上涨的有：景区（+5.21%）、旅游零售（+3.89%）、休闲综合（+3.78%）、酒店（+8.88%）、在线教育（+20.48%）、高等和职业教育（+5.83%）、体育户外服饰（+3.63%）、白酒（+1.33%）、速冻食品（+6.8%）、畜牧养殖（+1.59%）和饲料加工（+1.19%）。 天目湖发布2020年业绩，业绩超出市场预期，周一引发景区等周边板块上涨。景区、酒店、休闲等行业受疫情冲击严重，锦江酒店的业绩减幅预计接近100%，而当前疫情势头趋紧，各地防控外松内紧，由此，相关板块的反弹时机尚未成熟，未来仍需观察疫情的发展情况。 速冻食品和在线教育属于疫情防控下的相关板块，随着春节防疫措施的普遍加紧，周边板块有望持续走强。居家过节对于速冻食品的消费拉动较为显著，这一逻辑从上市公司已发布的上年业绩中能够得以验证，速冻食品板块的行情仍有望延续。 白酒小幅反弹，主要与泸州老窖实施控货保价以及水井坊发布2020年业绩有关。2021年，白酒板块的业绩和行情可能会进一步分化，白酒板块的配置重点仍是头部公司。 畜牧养殖及其上游的饲料加工板块联手上涨，主要受到牧原股份2020年业绩的鼓舞。预计今年，畜牧养殖龙头公司的业绩增幅将会收窄，但是出栏量的增长将会抵消出栏价格的下跌，从而仍能保持较高的收入增幅。根据我们的观测，当前国内的生猪存栏量上升较快，已经恢复至2014年的水平。量增快，而价跌慢，预计畜牧养殖业的头部公司仍会持续受益。 上周免税（旅游零售）板块上涨，与海南省政府发布“十四五”销售规划有关。1月24日，海南省代省长在省六届人大四次会050000100000150000200000250000300000350000400000-10%-5%0%5%10%成交金额 申万消费 上证指数 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第2 页 / 共10页 议上表明：海南省将在“十四五”时期完善全岛免税销售网络，吸引免税购物回流3000亿元，同时今年力争免税销售额突破600亿元，明年目标1000亿元。省政府关于免税市场明确了目标，拉动板块大幅上涨。上年以来，免税板块大幅上涨，行情已经充分反映了免税业务未来的增长能力。  上周，消费板块中的跌势仍普遍，包括超市、百货、家电、食品、饮料、纺织和农林牧渔旗下的多数子版块均下跌，下跌子板块的数目超过40个。趋势上看，消费板块的调整仍在持续。消费与周期是两大行情主线，从历史上看有时会呈现“此消彼长”的关系，即周期行情普遍上涨时，消费板块往往经历着调整。这种情况可能与消费行业的抗周期性有关：当宏观周期的景气度下行时，二级市场的消费类标的能够提供更大的安全边际和增长的确定性，由此吸引资金涌入；而当经济周期上行时，周期行业的业绩改善预期增强，资金向周期相关板块流动，而此时消费板块的估值已经较高，资金与估值两方面的不利条件共同推动消费板块系统性下调。目前，资源价格仍以上涨为主，全球供需缺口较大，企业补库积极，制造业投资增长有望持续，从投资、外需等指标看，经济仍处于上行周期，因此更有利于周期行情的演绎。此外，大部分消费板块的估值目前仍然处于较高的位置，比如截至1月29日收盘，白酒板块的估值为59.7倍，啤酒67倍，旅游零售159.56倍，调味品86.65倍，超市33.15倍，休闲食品35.11倍，速冻食品68.15倍，等等。综上，我们认为，消费板块在趋势上仍处于调整阶段，估值仍在向合理中枢下探。  通过跟踪2020年8月以来的个股跌幅，我们试图发现基本面优秀的超跌个股，以及估值仍较低的板块。截至1月29日，匹配其增长性，估值相对较低的板块包括：小家电（30倍）、白电（26倍）、品牌服饰（13倍）、肉制品（25倍）、食品综合（31倍）以及畜牧养殖（11倍）。此外，截至1月29日，基本面较好而股价跌幅较大的个股包括：双汇发展（-12.87 %）、安琪酵母（- 20.14%）、煌上煌（-16.33 %）、克明面业（- 28.43%）、家家悦（-53.29 %）、红旗连锁（-41.79 %）、双塔食品（-24 %）、小熊电器（-38.72 %）、九阳股份（-27.87 %）、上海家化（- 14.35%）、宋城演艺（- 12%）、温氏股份（-27.43 %）、仙坛股份（- 31.93%）、好当家（- 24.92%）等等。  部分消费标的的股价上涨确实得到了销售端的验证，未来须密切关注产品的市场增长情况。消费行情回调以来，仍有个股逆 mNrMqRsQmOnPxPrRqPqRtOaQdN7NtRnNtRnMlOmMtRlOoOoM9PmMwPwMsOuNNZnPpO 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第3 页 / 共10页 势上涨，均是一些业绩特别确定的头部公司，包括海天味业（+31.36 %）、千禾味业（+32.53%）、重庆啤酒（+84.51 %）、茅台（+26.1 %）、五粮液（+33.86 %）、泸州老窖（+121.18 %）、水井坊（+ 41.13%）、山西汾酒（+107.62 %）、安井食品（+70.35 %）、锦江酒店（+31.55 %）、伊利股份（+20.67 %）、美的集团（+ 34.26%）、海尔智家（+76.94 %）、中国中免（+20.99 %）等；以及在港上市的核心消费资产，包括：颐海国际（+34.49 %）、中国飞鹤（+ 57.1%）和周黑鸭（+ 36.5%）。上述部分标的确实得到了市场销售的同步验证，比如千禾味业、安井食品、海尔智家、美的集团、中国飞鹤、颐海国际等，其产品的终端销售数据确实优秀，支撑了股价的不断上涨。对于此类标的，股价回调能够提供良好的投资时点，但是也需要密切关注相关产品的销售数据。  预计白酒板块的业绩和行情将会进一步分化，但是白酒的“业绩底”已经过去。从商超渠道的销售数据来看，上年以来白酒的销售情况有所分化：茅台、五粮液、泸州老窖的高价白酒的市场特征表现为量减价升；而其它多数品牌的白酒表现为量增价跌。高价白酒通过控货和提价等市场手段维护其价格体系，而其它次高和中高档白酒品牌基本上推行的是促销方略，即通过促销保证一定的量增。今年节前，出于对人口流动放缓、提倡居家过年等情况的考虑，白酒经销商普遍控制了进货节奏。1月28日起，泸州老窖针对旗下所有产品在全国范围内停止发货，停货时间暂定延至春节前。泸州老窖作为高档白酒的风向标，此次全面停货长达两周，也是出于对市场消化能力的考虑，以及为此展开的前瞻性举措。我们认为，白酒上市公司的业绩大概率会逐季度环比上升，业绩底部已经过去。近两周来，白酒板块的行情整体低迷，下跌个股远多于上涨个股数量。在低迷的背景下，板块会间歇性地呈现出亢奋的反弹，我们判断这是机构资金调仓换股的市场表征。无论市场风向如何，经营扎实的白酒公司年内仍有可能走出较好的行情，推荐泸州老窖和水井坊。  央行关于资产价格泡沫发表看法，宏观流动性继上年5月之后进一步收紧，由此可能将会引发市场的普调。1月25日，央行货币政策委员会委员马骏发声，表明对股市和楼市等资产价格泡沫的担忧，从而引发1月26日资本市场的股债双杀。由此也可见当前资本市场对于货币政策的敏感程度正在加大。1月26日，央行行长易纲在世界经济论坛的对话会上进一步表明央行态度：央行不会过早地放弃货币支持政策，并确保货币政策 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第4 页 / 共10页 的一贯性和持续性。从诸多场合的表态来看，央行对于货币政策的态度仍是“不急转弯”，给予经济以持续的支持，将国内就业和中小企业的恢复放到重中之重的位置。但是，由于去年以来，股市和楼市的价格上涨幅度较大，资产价格泡沫化的现象很严重，才会引发央行出来“提示风险”。正如马骏的表态，未来货币政策的适度转向在所难免，即“将M2控制在9%的增速水平”。参照2019年的情况，在流动性收紧的操作下，股市、债市和楼市等资产价格都会承压或下跌，很难有资产价格走出逆势行情。周内，央行在公开市场展开大规模的净回笼操作，造成股债等资产价格的波动，也呼应了周内央行关于资产价格泡沫化的提法。上周，上证指数、深证综指、创业板指、中小板指、申万消费指数、大宗商品指数、恒生指数、恒生必需消费指数、恒生非必需消费指数等指数均有不同程度的下跌。  布局业绩发布行情，对于业绩增长较为明确的公司应有所坚持。目前，上市公司正在陆续发布业绩快报：优秀的年度业绩不仅可以稀释核心资产的高估值，也有助于市场明晰投资方向。此外，鉴于业绩发布期的行情往往较为显著，建议不要因股价阶段性调整而过早离场。但是，由于流动性问题，市场对于高增业绩正在变得不敏感，表现为当上市公司发布高增长业绩单后，其股价反而出现了下跌。 重要的上市公司公告： 牧原股份：2020年，公司实现扣非净利润300至320亿元，同比增3.87倍至4.2倍。从当前的情况来看，国内生猪存栏量恢复地较快，但是猪价下行的速度却较慢。截至2020年10月，国内生猪3.87亿头，较上年同期增1.03倍，基本恢复至2014年的水平，但与历史上4.5亿头存栏的高点仍有距离。相反地，猪价下行速度却不快：截至1月22日，生猪价格较2019年年初时仍高出215.54%，而较2020年年初仅下降1.91%。随着生猪存栏快速上升，猪价并没有明显下降，而是2020年至今以来反复地在高位“拉锯”。根据我们的判断，2021年生猪供应大概率呈现“量增价跌”的特征，对于企业销售而言，由于销量口径的基数较低，所以今年实现较高的销售增长仍是有可能的。 小熊电器：2020年，公司实现扣非净利润3.87至4.4亿元，同比增45%至65%。2020年，公司的销售收入同比增长30%-40%，与小家电