2020年度报告点评：中国神华，现金与分红之神：分红率92%，股息率10%

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9626187/21/20190228 16:59 [Table_Title] 中国神华，现金与分红之神：分红率92%，股息率10% [Table_Title2] 中国神华(601088)2020年度报告点评 [Table_Summary] 事件概述 根据中国神华年报，2020年公司实现营业收入2333亿元，同比-3.6%；归母净利润392亿元，同比-9.4%；扣非后归母净利润382亿元，同比-7.2%；基本每股收益1.97元，同比-9.4%。公司业绩与此前公告的业绩预告基本一致，符合预期。 2020年度现金分红为每股1.81元，合计分红360亿元，分红率高达92%，远高于公司《关于提高公司2019-2021年度现金分红比例的公告》中承诺的50%，大超市场预期。 ► 公司分红360亿元，分红率高达92%，远超承诺的50%，目前A/H股股息率分别高达10%/15%。2020年公司自由现金流测算超600亿元，近五年平均亦在600亿元左右，基本面支撑持续高分红，我们自2017年首次覆盖时提出“现金牛”逻辑渐兑现。 公司2020年度归母净利392亿元，年度分红总额360亿元，分红率高达92%，远超过此前承诺的保底分红率50%，当前A/H股股息率分别高达10%/15%。 以“经营活动净现金流-构建长期资产支付的现金”来测算自由现金流，2020年公司自由现金流606亿元，且近5年来平均自由现金流亦在600亿元左右。公司近4年资本开支均在200亿元左右，预计未来亦保持在该规模。若2020年所得税率不进行调增，公司业绩将超400亿元，则公司自2016年开启供给侧改革以来连续4年归母净利保持在400亿元以上，公司长协煤为主、煤电运一体使得公司不随煤价波动而出现剧烈业绩波动。神华这种稳定的业绩和现金流在基本面支撑持续高分红，我们自2017年首次覆盖时提出“现金牛”逻辑随着时间推移逐渐兑现。 ► 公司业绩符合预期，归母净利同比-9.4%，除煤价下跌、电量下降等导致的毛利下滑外，主要由于所得税率谨慎性调增，该调整为2020年一次性事项，2021年大概率继续享受优惠税率。 2020年，公司煤炭、电力、运输板块抵消前分部收入占比分别为64%/17%/16%(与2019年占比保持一致)；毛利润占比分别为55%/14%/28%(2019年占比分别为54%/15%/27%)；经营利润占比分别为53%/13%/32%(2019年占比分别为52%/15%/30%)。 2020年，公司煤炭板块经营利润330亿元，同比-6%，主要由于煤价下跌。煤炭产量2.92亿吨，同比+3.1%，销量4.46亿吨，同比-0.2%；吨煤售价410元/吨，同比-3.8%，同期环渤海指数-4.2%，秦皇岛现货价格指数-2.7%，神华2020年售价跌幅大于现货指数，主要由于2020年底现货价格上涨过快，而神华价格相对稳定；自产煤生产成本119元/吨（单位销量），同比+1.5%。 2020年，公司电力板块经营利润80亿元，同比-23%，主要由于电量下降、其他业务成本上升。公司发电量/售电量分别为 评级及分析师信息 [Table_Rank] 评级： 买入 上次评级： 买入 目标价格： 27.12 最新收盘价： 18.13 [Table_Basedata] 股票代码： 601088 52 周最高价/最低价： 20.17/14.31 总市值(亿) 3,602.16 自由流通市值(亿) 3,602.16 自由流通股数(百万) 19,868.52 [Table_Pic] [Table_Author] 分析师：丁一洪 邮箱：dingyh@hx168.com.cn SAC NO：S1120519070001 联系电话： 分析师：洪奕昕 邮箱：hongyx1@hx168.com.cn SAC NO：S1120519080004 联系电话： [Table_Report] 相关研究 1.【华西煤炭】中国神华_神华1月煤炭产量大增，预计Q1业绩大增继续看好_20210222 2021.02.23 2.【华西煤炭】中国神华_神华10月煤炭产量及铁路运量均超预期_20201116 2020.11.18 3.【华西煤炭】中国神华(601088.SH)_神华Q3单季实现同比正增长，业绩超预期_20201026 2020.10.26 -5%7%20%32%45%57%2020/032020/062020/092020/122021/03相对股价%中国神华沪深300证券研究报告|公司点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2021年03月29日 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p1证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p186625 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 1363/1277亿千瓦时，同比分别-11%/-11%，主要由于去年1月部分电厂仍未出表口径不同；平均售电价0.333元/度，基本持平；单位售电成本0.260元/度，同比-1.1%。 2020年，公司运输板块经营利润196亿元，同比-2%，各项指标整体保持稳定。公司自有铁路周转量2857亿吨公里（同比+0.1%），吨公里收入0.136元（同比-2.5%)，吨公里成本（测算值）0.057元（同比-0.4%）;自有港口下水煤量2.39亿吨（同比+3.0%）；航运货运量1.13亿吨（同比+2.9%）。 除煤价下跌、电量下降等导致的利润下滑外，公司2020年归母净利下降9.4%，主要由于1）预计2020 年部分相关子分公司继续享受15%优惠税率存在较大不确定性，所得税率谨慎性调增；2）澳大利亚沃特马克项目计提减值损失8.41亿元，加上部分电力资产等供计提资产减值损失15亿元。 其中，所得税调增事项为一次性，年报中披露相关煤炭子分公司适用25%法定税率（原西部大开发优惠税率15%）仅适用“2020年1月1日至2021年2月28日”，自2021年3月1日起施行的《西部地区鼓励类产业目录(2020年本)》新增神华相关煤炭子分公司适用的鼓励类产业，预计该负面影响后续将消除。 ► 我们更新中国神华2021-23年盈利预测至452/460/460亿元，同比分别+16%/+2%/0%，对应PE分别为8/8/8倍，维持目标价27.12元，重申“买入”评级。 强劲的需求下预计今年上半年乃至全年煤价中枢抬升，我们假设2021-23年秦皇岛5500大卡山西产动力末煤价格中枢620/590/575元/吨（2020年中枢为571元/吨），调整公司2021-23年营业收入预测至2531/2512/2501亿元（2021-22年原预测为2391/2425亿元），同比增速分别为+9%/-1%/0%，调整归母净利预测分别至452/460/460亿元（2021-22年原预测为463/481亿元），同比增速分别为+16%/+2%/0%，EPS分别为2.28/2.31/2.32元，以公司2021年3月26日收盘价18.13元测算，对应PE分别为8/8/8倍，考虑公司“现金牛”逻辑不改，维持目标价27.12元，重申“买入”评级。 风险提示 宏观经济系统风险；煤炭产量不及预期；电价下降超预期；铁路运量不及预期；进口煤放松超预期；水电超预期；集团整合影响公司治理等。 盈利预测与估值 资料来源：公司公告，Wind，华西证券研究所 [Table_profit] 财务摘要 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 241,871 233,263 253,126 251,224 250,144 YoY（%） -8.4% -3.6% 8.5% -0.8% -0.4% 归母净利润(百万元) 43,250 39,170 45,223 45,951 46,025 YoY（%） -1.4% -9.4% 15.5% 1.6% 0.2% 毛利率（%） 40.7% 40.4% 38.8% 39.4% 39.5% 每股收益（元） 2.18 1.97 2.28 2.31 2.32 ROE 12.3% 10.9% 12.1% 11.8% 11.3% 市盈率 8.33 9.20 7.97 7.84 7.83 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 现金流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入 233,263 253,126 251,224 250,144 净利润 47,265 53,837 54,704 54,792 YoY(%) -3.6% 8.5% -0.8% -0.4% 折旧和摊销 19,831 19,856 21,849 24,041 营业成本 139,023 154,916 152,270 151,339 营运资金变动 13,621 3,241 -568 -191 营业税金及附加 10,926 11,391 11,305 11,256 经营活动现金流 81,289 74,038 73,108 75,777 销售费用 555 602 598 595 资本开支 -20,183 -20,000 -20,000 -20,000 管理费用 18,072 18,984 18,842 18,761 投资 61,179 0 0 0 财务费用 1,188 1,049 917 781 投资活动现金流 32,048 -17,469 -17,488 -17,499 资产减值损失 1,523 500 500 500 股权募资 606 -21 0 0 投资收益 3,178 2,531 2,512 2,501 债务募资 9,940 0 0 0 营业利润 63,490 68,148 69,245 69,357 筹资活动现金流 -42,079 -30,158 -30,136 -30,136 营业外收支 -828 0 0 0 现金净流量 71,127 26,412 25,484 28,142 利润总额 62,662 68,148 69,245 69,357 主要财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 所得税 15,397 14,311 14,541 14,565 成长能力 净利润 47,265 53,837 54,704 54,792 营业收入增长率 -3.6% 8.5% -0.8% -0.4% 归属于母公司净利润 39,170 45,223 45,951 46,025 净利润增长率 -9.4% 15.5% 1.6% 0.2% YoY(%) -9.4% 15.5% 1.6% 0.2% 盈利能力 每股收益 1.97 2.28 2.31 2.32 毛利率 40.4% 38.8% 39.4% 39.5% 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 净利润率 20.3% 21.3% 21.8% 21.9% 货币资金 127,457