2020年年报及一季报预告点评：2020年业绩符合预期，向上经营拐点继续验证

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年3月29日 公司研究 2020年业绩符合预期，向上经营拐点继续验证 ——博腾股份（300363.SZ）2020年年报及一季报预告点评 买入（维持） 当前价：51.54元 作者 分析师：林小伟 执业证书编号：S0930517110003 021-52523871 linxiaowei@ebscn.com 联系人：刘锡源 liuxiyuan@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 5.43 总市值(亿元)： 279.73 一年最低/最高(元)： 21.92/52.38 近3月换手率： 79.39% 股价相对走势 -15%18%50%83%115%02-2005-2008-2011-20博腾股份沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 27.82 49.79 61.60 绝对 20.79 49.27 98.72 资料来源：Wind 相关研报 2021年股票激励计划落地，常态化机制激发员工动力——博腾股份（300363.SZ）公告点评（2021-03-02） 战略转型初见成效，向上经营拐点持续验证——博腾股份（300363.SZ）投资价值分析报告（2021-01-11） 20Q1~3业绩符合预期，公司向上经营拐点持续验证——博腾股份（300363.SZ）2020年三季报点评（2020-10-27） 事件： 公司发布2020年年报及一季度业绩预报，2020年实现营业收入20.72亿元（+33.56% YOY），归母净利润3.24亿元（+74.84% YOY），扣非归母净利润2.88亿元（+77.82% YOY）；按照一季报预告中值计算，21Q1实现营业收入5.35亿元（+37% YOY），归母净利润8430万元（+75% YOY），扣非归母净利润6768万元（+40% YOY），业绩符合市场预期。 主营业务表现强劲，向上经营拐点继续验证。2020年，公司的CRO业务实现收入5.64亿元（+14.90% YOY），中国团队实现收入3.51亿元（+19% YOY），J-STAR团队实现收入2.13亿元（+10% YOY）；CMO业务（临床III期及以后）实现收入14.49亿元（+41.12% YOY），占总营收的70%，仍是公司的主要业务。CMO业务的快速增长主要得益于（1）原有商业化品种需求增加以及新增临床后期项目带动销售增长；（2）CRO项目导流效果开始显现。2020年，公司整体毛利率为41.68%（+3.84pp YOY），净利率为15.60%（+4.02pp YOY），实现了连续8个季度的强劲财务表现，剔除新业务（4247万元）和股权激励费用（2617万元）影响后的内生增速更快，向上经营拐点继续验证。2021年一季度，公司继续延续高增长趋势，而汇兑损失和新业务培育对公司业绩产生影响。但是，我们认为公司的内生增长强劲。 主营业务稳步增长，新业务加速推进。2020年，公司的平均产能覆盖率约70%（+12pp YOY），研发效率和运营效率不断提升，带来盈利水平的不断提升。公司预计，109车间将于2021年4月正式投产，为公司新增162立方米的中小商业化项目产能。我们认为，短期来看随着新产能的投放，公司产能紧缺状态得以缓解；同时，原有产能利用率的提升仍可带动公司盈利水平的不断提升。新业务加速推进，（1）生物CDMO：在质粒、慢病毒、细胞治疗三个领域的工艺技术都达到了国际一流、国内临县的水平。截至2020年，公司已签订5个客户订单（金额约为5600万元），员工人数近100人；（2）制剂CDMO：截至2020年底，重庆三个制剂实验室已具备承接能力，上海张江中心已开始承接制剂CDMO服务，目前已有3个客户订单（金额约为1900万元）。我们认为，短期来看公司的主营化学原料药CDMO业务有望保持稳步增长，长期来看新业务加速推进有望打开公司的成长天花板。 我们重申对博腾股份的投资逻辑。（1）受益于全球新药研发浪潮以及产能转移，国内CDMO行业仍具有高景气度。近期，市场风格有所转换，低估值高成长的标的逐渐开始获得关注，二线CXO公司有望进入500-1000亿市值区间；（2）公司的战略转型已初见成效，有望成为国内稀缺的技术平台型CDMO公司，向上经营拐点持续验证；（3）公司2021年全年订单排产饱满，业绩增长动力强劲；（4）短期股价压制因素逐渐解除（实控人转让股权、小非股东减持等）。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 博腾股份（300363.SZ） 盈利预测、估值与评级：公司实现了连续8个季度的业绩逐季改善，向上经营拐点得以继续验证。考虑到运营效率和研发效率的继续提升，我们上调公司2021-2022年EPS至0.83元（上调7.8%）/1.09元（上调1.9%），新增2023年EPS为1.44元，分别同比增长40/31%/32%，维持“买入”评级。 风险提示：早期CRO项目向后期转化进度不及预期；商业化CMO订单波动风险；战略新业务推进速度不及预期。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1,551 2,072 2,675 3,485 4,580 营业收入增长率 30.93% 33.56% 29.11% 30.30% 31.42% 净利润（百万元） 186 324 453 592 780 净利润增长率 49.04% 74.84%% 39.63% 30.63% 31.87% EPS（元） 0.34 0.60 0.83 1.09 1.44 ROE（归属母公司)（摊薄） 6.05% 9.57% 12.04% 13.94% 16.00% P/E 151 86 62 47 36 P/B 9.1 8.2 7.4 6.6 5.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-03-26 nMxPrRoQzRyRrNqRuMrMtM9PcM9PpNmMmOqRiNoOmPeRpNyR8OoPnRxNnMoNMYoMnQ 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 博腾股份（300363.SZ） 图1：营业收入和归母净利润（2009-2021Q1） 2,072535 32484.30-60%-30%0%30%60%90%0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 20092010201120122013201420152016201720182019202021Q1营业收入（百万元）归母净利润（百万元）营业收入YOY归母净利润YOY 资料来源：Wind，公司公告，光大证券研究所；21Q1的数据为2021年一季报预告区间中值。 图2：公司的研发投入逐年增加（2015-2020） 图3：公司的研发人员数量大幅提升（2015-2020） 50.362.675.376.2122.6157.80%2%4%6%8%10%0 50 100 150 200 201520162017201820192020研发投入（百万元）研发投入占总收入比重（见右轴） 1661622532823935990%5%10%15%20%25%0100200300400500600700201520162017201820192020研发人员数量研发人员占比（见右轴） 资料来源：Wind，公司公告，光大证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，光大证券研究所 图4：公司的收入拆分（百万元，2017-2020） 图5：公司的收入占比拆分（2017-2020） 190.6296.2491.3564.5927.8848.31026.81448.9-30%0%30%60%90%0 300 600 900 1,200 1,500 1,800 2,100 2,400 2017201820192020CRO业务CMO业务其他CRO业务YOYCMO业务YOY 16%25%32%27%78%72%66%70%0%20%40%60%80%100%201720182019CRO业务CMO业务其他 资料来源：Wind，公司公告，光大证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 博腾股份（300363.SZ） 图6：公司的API项目数量（个，2017-2020） 图7：公司的API项目收入（百万元，2017-2020） 827445971724330204060801002017201820192020中国客户API产品数其他地区客户API产品数 53.6 85.6 97.8 187.3 0 50 100 150 200 2017201820192020 资料来源：Wind，公司公告，光大证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，光大证券研究所 图8：公司不同阶段项目数量（个，2017-2020） 图9：公司前十大客户和前十大产品占比（2017-2020） 6915518722492834415084879401002003004002017201820192020临床II期及以前临床III期新药申请及上市 76.5%61.8%58.4%54.0%58.1%47.2%33.5%31.0%0%30%60%90%2017201820192020前十大客户占比前十大产品占比 资料来源：Wind，公司公告，光大证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，光大证券研究所 图10：公司固定资产建设情况（百万元，2009-2020） 图11：公司的盈利水平开始回升 -50%0%50%100%150%200%0 500 1,000 1,500 2,000 200920102011201220132014201520162017201820192020固定资产在建工程固定资产YOY公司大举进行固定资产（产能）的投入和建设。剥离亏损产能，产能利用率不断提升。第一轮固定资产建设期产能利用率提升期 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%200920102011201220132014201520162017201820192020毛利率净利率ROE 资料来源：Wind 资料来源：Wind 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 博腾股份（300363.SZ） 表2：博腾股份的收入拆分和预测（2017A-2025E） 2017A2018A2019A2020A2021E2022E2023E2024E2025E营业收入（百万元)1184.11184.91551.32071.92674.93485.34580.45890.37651.2营业收入 YOY-11%0%31%34%29%30%31%29%30%营业成本（百万元）749.0788.4964.31208.31544.11989.92584.23277.04190.7毛利率 %36.7%33.5%37.8%41.7%42.3%42.9%43.6%44.4%45.2%1. CMO业务-临床后期及商业化业务营业收入（百万元）927.8848.31026.81448.91909.12504.33270.84068.15037.5营业收入 YOY-9%21%41%32%31%31%24%24%营业成本（百万元）569.1553.6607.9858.41121.51458.71888.72328.82858.5毛利率 %39%35%41%41%41%42%42%43%43%2. CRO业务-临床早期业务营业收入（百万元）190.6296.2491.3564.5704.5916.61241.91751.12539.2营业收入 YOY55%66%15%25%30%36%41%45%营业成本（百万元）132.1201.4312.4314.3385.1491.9654.