心动公司（02400） 证券研究报告·公司研究·互联网传媒软件服务 1 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 2020年报点评：研发投入激增拖累短期业绩，TapTap社区持续迭代进化 买入（维持） 盈利预测预估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 2,848 2,694 3,250 3,869 同比（%） 0.3% -5.1% 20.6% 19.0% 归母净利润（百万元） 9 -5 102 234 同比（%） -97.4% -101.5% -2069.0% 129.0% 每股收益（元/股） 0.02 -0.01 0.22 0.51 P/E（倍） 2,152.0 -3,797.9 192.9 84.2 投资要点  公司20年实现营收28.48亿元（yoy+0.3%)；年度净利润0.56亿元（yoy-89.1%)；归母净利润915万元（yoy-97.4%），符合此前业绩预告。  点评：收入增速放缓，主要系自研产品尚未进入上线周期，老游戏流水自然下滑，同时收入贡献中代理产品占比增加，20年毛利率同比下降8.6pct至53.8%；净利润为915万元，除毛利下降外主要系研发投入大幅增长。  研发投入激增拖累短期业绩，长期是打开公司游戏与社区业务天花板的必要举措。2020年公司游戏业务实现营收23.32亿元（yoy-1.96%），占总收入81.9%（yoy-2pct）。其中网络游戏业务实现营收21.48亿元（yoy-7.4%），主要系老游戏处于成熟期收入正常下滑。付费游戏实现营收1.44亿（yoy+158%）,主要系20年发行了《人类跌落梦境》等优质独立游戏。公司20年加大研发投入，研发人员数量从806名增长至1355名，研发费用6.58亿元，研发费用率达22.09%（yoy+11.9pct）。研发投入激增拖累短期业绩，但符合公司长远利益，公司长期战略以优质自研游戏拉动平台用户增长，加大研发投入将加深公司经营壁垒。储备产品中，目前已有2款休闲竞技游戏《Flash Party》与《T3》正在进行“篝火测试”，另外还有多款网络与付费游戏预计于2021年内测试，公司产品定位遵循全球化、全年龄、长生命周期三大特点，有望通过独占内容拉动TapTap用户增长。  TapTap用户高速增长，社区化、全球化改造效果初显。2020年公司信息服务实现营收5.16亿元（yoy+12%）。平台20年国内平均MAU2570万（yoy+43.7%），单用户ARPU 20.1元（yoy-22%），ARPU下降主要由于用户数快速增长，新进用户画像仍不清晰，未来随着用户数据累积，ARPU有望提升。20年公司对TapTap平台进行了大量更新迭代，社区化方面，对首页浏览模式进行了信息流改造，实现千人千面推荐，用户粘性得到提升，同时信息流模式下广告加载率更高。此外公司打通了游戏与TapTap账号，在游戏中嵌入社区模块，同时上线了视频与直播功能，增加社区内容厚度，多元举措助推TapTap社区活跃度有效提升，2020新增发帖数量580万（yoy+64%），快于用户数增长。公司多元社区化举措加强了玩家与玩家、玩家与开发者之间的沟通交流，增强用户粘性同时有望拉动广告变现效率提升。国际化方面，公司对TapTap进行了适用于全球多语言多规则的底层框架改版，使得 2020年TapTap海外版平均月活用户达480万（yoy+331%），未来随着自研全球化游戏出海，平台海外用户数有望进一步增长。  盈利预测与投资评级：公司目前仍处加大游戏研发投入与社区持续迭代阶段，自研独占产品预计在22年及之后上线，我们认为TapTap是国内非常稀缺且优质的社区资产，短期加大投入拖累业绩表现，长期带来公司经营天花板的提高，考虑产品上线时间较此前推迟及公司加大投入，我们下调21-22年EPS至-0.01（-0.90）/0.22（-1.03）元，新增2023年EPS为0.51元。2020年TapTap国内MAU2570万，对应单用户估值约767元，考虑社区目前国内及海外用户数仍处于上升阶段，且天花板较高，维持“买入”评级（注：公司财务数据单位均为人民币）。  风险提示：平台发展不及预期，新游上线不及预期，行业监管趋严。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(港元) 51.50 一年最低/最高价 18.46/114.50 市净率(倍) 8.57 港股流通市值(百万港元) 23386.80 基础数据 每股净资产(元) 5.06 资产负债率(%) 22.86 总股本(百万股) 454.11 流通股本(百万股) 454.11 [Table_Report] 相关研究 1、《心动公司公司点评报告：测试云玩功能进军云游戏，与IGG达成战略合作实现协同》2021-02-09 2、《心动公司（02400）：游戏业务稳健，TapTap月活大幅增长，进一步收购平台股权及完善社区生态》2020-08-30 3、《心动公司（02400）：TapTap加码独家内容及社交属性，长期看好平台竞争优势》2020-04-02 [Table_Author] 2021年03月28日 证券分析师 张良卫 执业证号：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 研究助理 李赛 lis@dwzq.com.cn -60%0%60%120%180%240%300%360%2020-032020-072020-11心动公司恒生指数 2 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 1. 财务概览 2020年公司营业收入28.48亿元（yoy+0.3%)，增速放缓。其中游戏业务收入23.32亿元（yoy-1.96%），占总营收比81.8%（yoy-1.92pct）；信息业务收入5.16亿元（yoy+11.2%），占总营收比16.2%（yoy+1.92pct）。游戏分部的收入下降主要由于2020年新游戏上线少、《仙境传说M》等成熟期游戏收入下降，而信息服务分部TapTap活跃用户快速增加带来收入上升。 图1：2016-2020年总收入情况 图2：2016-2020年收入结构情况 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2020年收入成本为13.16亿元（yoy+23.4%），其中游戏业务的收入成本同比增长22.4%至12.41亿元，主要由于游戏开发商的收益分成增加及分发平台及支付渠道收取的佣金增加；信息服务业务的收入成本同比增加42%至人民币0.75亿元，主要由于带宽及服务器托管费增加。收入增速的放缓及成本的提升导致2020年公司整体毛利率减至53.8%（yoy-8.6pct），其中游戏分部毛利率为46.8%（yoy-10.6pct），信息服务分部毛利率为85.5%（yoy-3.1pct）。 图3：2016-2020年主营业务成本情况 图4：2016-2020年毛利率情况 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 766 1344 1887 2838 2848 0500100015002000250030002016年2017年2018年2019年2020年总收入（百万）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%050010001500200025002016年2017年2018年2019年2020年游戏收入（百万）信息服务收入（百万）游戏收入占比信息服务收入占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001000120014002016年2017年2018年2019年2020年总成本（百万）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016年2017年2018年2019年2020年整体毛利率游戏毛利率信息服务毛利率 3 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 销售及营销开支为6.33亿元，同比下降15%，占营收比22.24%（-4.01pct），主要由于2020年较少推出新游戏，游戏分部的营销开支减少2.12亿元。研发开支为6.58亿元，同比增加107%，占营收比23.09%（+11.9pct），主要由于研发人员增加（由2019年底的806增加至截至2020年底的1355名）、雇员福利水平提高及与专业及技术服务有关的开支增加。一般及行政开支1.8亿元同比下降11.2%，占营收比6.32%（-0.82pct），主要由于不再支付一次性上市开支。 2020年度净利润0.56亿人民币（yoy-89.1%)，归母净利润914.5万元（yoy-97.4%）。利润下降主要源于成本增速快于收入增速导致的毛利下降，以及研发开支的大幅增加。 图5：2016-2020年费用率情况 图6：2016-2020年归母净利润情况 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 截至2020年12月31日，公司拥有现金及现金等价物23.2亿元，同比增加74%，无任何借款，现金储备充足。 2. 自研游戏储备丰富多元，付费游戏收入大增 公司把游戏研发能力视为核心竞争力，把自研游戏作为公司发展的核心驱动力。2020年公司研发支出为6.58亿元，同比增加107%，研发人员增加549名。目前共有13款游戏处于研发阶段，包含平台格斗、第三人称射击、RPG等多个品类，覆盖面广。其中2款轻竞技游戏《Flash Party》与《T3》正在进行“篝火测试”（TapTap平台游戏测试计划，玩家可以参与早期游戏开发阶段），《火炬之光：无限》、《心动小镇》、《代号：SSRPG》（暂定名）和《Project A》（暂定名）四款游戏也预计2021年陆续开启封闭测试。公司自研游戏步入正轨，储备丰富，预计会于2021年取得重大突破。 付费游戏丰富了公司游戏组合并提升了公司于核心玩家中的品牌认可度。2020年公司付费游戏收入1.44亿元，同比增长158%，占总收入的5.1%（yoy+3.1pct）。其中移植自PC平台的热门游戏《人类跌落梦境》（Human：Fall Flat）一周内卖出超过200万0%5%10%15%20%25%30%2016年2017年2018年2019年2020年销售费用率研发费用率管理费用率25 117 285 347 9 0501001502002503003504002016年2017年2018年2019年2020年归母净利润（百万） 4 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 份，以跑酷+音游为特色的《喵斯快跑》在社交媒体走红，截至2016年3月26日总销量已超400万份。2021年公司还将推出《泰拉瑞亚》、《部落与弯刀》、《风来之国》等备受期待的作品，付费游戏收入仍有上升空间。 表1：TapTap平台部分游戏预约数 游戏名称 类别 预约人数 《心动小镇》 模拟游戏 24万 《代号：SSRPG》（暂定名） RPG 10万 《火炬之光：无限》 ARPG 40万 《风来之国》 ARPG 11万 《泰拉瑞亚》 沙盒游戏 75万 《部落与弯刀》 RPG 22万 注：预约人数仅为TapTap平台预约人数，截至2021年3月26日 数据来源：公司公告，TapTap官网，东吴证券研究所 3. TapTap：平台功能持续迭代，海外用户高速增长 TapTap补充大量产品及技术人员，进行多次版本迭代。2020年TapTap整体的UI界