- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 53.05 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 8.24 已上市流通A股(亿股) 8.24 总市值(亿元) 437.17 年内股价最高最低(元) 70.10/31.58 沪深300指数 4926 上证指数 3364 相关报告 1.《维持高增长态势，消费粘性显现-安琪酵母三季报点评》，2020.10.25 2.《业绩略超预期，提升全球竞争力-安琪酵母点评报告》，2020.4.23 3.《经营逐季改善，持续推进全球化-安琪酵母年报点评》，2020.3.31 刘宸倩 分析师 SAC执业编号：S1130519110005 liuchenqian＠gjzq.com.cn 王映雪 分析师 SAC执业编号：S1130520080001 wang_yingxue＠gjzq.com.cn 抢抓需求高增机遇，产品定价权较强 公司基本情况(人民币) 项目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 7,653 8,933 10,173 11,632 13,318 营业收入增长率 14.47% 16.73% 13.88% 14.34% 14.49% 归母净利润(百万元) 902 1,372 1,489 1,710 2,010 归母净利润增长率 5.23% 52.14% 8.55% 14.89% 17.51% 摊薄每股收益(元) 1.094 1.664 1.807 2.075 2.439 每股经营性现金流净额 1.57 2.16 2.71 2.78 3.17 ROE(归属母公司)(摊薄) 17.92% 23.29% 21.95% 21.90% 22.29% P/E 28.04 30.69 29.37 25.56 21.75 P/B 5.02 7.15 6.45 5.60 4.85 来源：公司年报、国金证券研究所 事件简述  公司发布2020年年报，2020年实现营业收入89.33亿元，同比增长16.73%；归母净利润13.72亿元，同比增长52.14%。 事件点评  酵母需求持续高景气度，国内外产品供不应求：公司Q4实现营业收入25.07亿元（+19.78%），归母净利润3.59亿元（+52.18%）。小包装酵母针对C端应用场景属于疫情受益品类，Q4因疫情反复C端酵母增幅得到提升。从全年来看，海外干酵母替代鲜酵母的趋势仍在持续，国内酵母持续高景气度，公司产能利用率高且产品供不应求。20年公司发酵总产量达到28.6万吨（+10.8%），其中YE产量7.8万吨（+22.9%）。  糖蜜成本下行显著受益，产品结构与价格政策助力利润弹性：20年公司酵母业务毛利率为39.66%（-1.25pct），主要受新收入准则下对运费科目的调整以及糖蜜采购价的影响。19年糖蜜采购价处于低位+高利润的小包装酵母增速更快导致Q1-Q3毛利率水平显著受益。20年糖蜜价格处于上行周期，糖蜜成本上涨10%-15%，针对成本的上行公司将进行提价举措。海外出口产品于20年下半年起经过多轮提价，国内YE产品提价约7%，大包装酵母提价5%-10%。20年公司归母净利率为15.35%（+3.57pct），小包装酵母的高利润+C端提价+糖蜜成本下行+折旧计提减少共同贡献了利润弹性。  国内积极进行产能布局，海外营销及竞争力持续加强。根据公司的十四五规划，未来5年发酵产能达到40万吨以上，实现收入翻番。20年国内无重要投产项目落地，21年公司积极整合行业小酵母厂商完成产能的供应合作，保障全年量增层面的目标实现，新疆和宜昌的搬迁项目以及云南建厂将会陆续完成。此外公司成立了海外营销服务机构，不断挖掘海外当地市场的渠道和客户，加强产品的竞争力及价格水平，追赶竞争对手。 盈利预测  21年提价预期较强且需求增长态势较好，预计公司2021-2023年收入增速为14%/14%/15%， 归 母 净 利 润 增 速 为9%/15%/18%，EPS为1.81/2.07/2.44元（较此前预测21年调整+8%），对应当前股价PE倍数为29/26/22倍，维持“买入”评级。 风险提示  宏观经济下行风险、终端消费恢复不及预期、区域性竞争态势变化风险。 050010001500200031.1738.3345.4952.6559.8166.97200 325200 625200 925201 225210 325人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 安琪酵母 沪深300 2021年03月25日 消费升级与娱乐研究中心 安琪酵母 (600298.SH) 买入（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营业务收入 6,686 7,653 8,933 10,173 11,632 13,318 货币资金 374 664 1,107 1,199 1,378 1,581 增长率 14.5% 16.7% 13.9% 14.3% 14.5% 应收款项 913 971 1,012 1,095 1,252 1,434 主营业务成本 -4,258 -4,974 -5,896 -6,574 -7,493 -8,498 存货 1,870 1,992 1,993 2,161 2,463 2,794 %销售收入 63.7% 65.0% 66.0% 64.6% 64.4% 63.8% 其他流动资产 253 239 333 321 345 371 毛利 2,428 2,679 3,037 3,599 4,139 4,820 流动资产 3,410 3,866 4,445 4,777 5,439 6,180 %销售收入 36.3% 35.0% 34.0% 35.4% 35.6% 36.2% %总资产 38.0% 39.0% 41.1% 41.7% 43.1% 44.4% 营业税金及附加 -67 -69 -79 -92 -105 -120 长期投资 35 63 261 461 661 861 %销售收入 1.0% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 固定资产 5,087 5,539 5,537 5,646 5,810 6,030 销售费用 -756 -885 -646 -814 -989 -1,199 %总资产 56.6% 55.9% 51.2% 49.3% 46.0% 43.3% %销售收入 11.3% 11.6% 7.2% 8.0% 8.5% 9.0% 无形资产 324 340 410 572 721 857 管理费用 -228 -256 -314 -356 -407 -466 非流动资产 5,571 6,041 6,362 6,679 7,192 7,747 %销售收入 3.4% 3.3% 3.5% 3.5% 3.5% 3.5% %总资产 62.0% 61.0% 58.9% 58.3% 56.9% 55.6% 研发费用 -280 -333 -386 -437 -500 -573 资产总计 8,980 9,907 10,807 11,456 12,631 13,927 %销售收入 4.2% 4.4% 4.3% 4.3% 4.3% 4.3% 短期借款 2,127 854 1,284 948 745 446 息税前利润（EBIT） 1,097 1,135 1,612 1,900 2,139 2,462 应付款项 1,173 1,248 1,239 1,515 1,727 1,960 %销售收入 16.4% 14.8% 18.0% 18.7% 18.4% 18.5% 其他流动负债 321 886 603 616 706 813 财务费用 -129 -78 -104 -131 -115 -95 流动负债 3,622 2,988 3,125 3,080 3,178 3,219 %销售收入 1.9% 1.0% 1.2% 1.3% 1.0% 0.7% 长期贷款 640 1,429 1,245 1,245 1,245 1,245 资产减值损失 -32 -16 42 0 0 0 其他长期负债 165 192 249 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 4,427 4,609 4,619 4,325 4,423 4,464 投资收益 -1 -7 -3 0 0 0 普通股股东权益 4,293 5,030 5,890 6,783 7,809 9,015 %税前利润 n.a n.a n.a 0.0% 0.0% 0.0% 其中：股本 824 824 824 824 824 824 营业利润 976 1,099 1,626 1,769 2,023 2,368 未分配利润 2,896 3,433 4,380 5,274 6,300 7,506 营业利润率 14.6% 14.4% 18.2% 17.4% 17.4% 17.8% 少数股东权益 260 268 298 348 398 448 营业外收支 6 10 2 0 0 0 负债股东权益合计 8,980 9,907 10,807 11,456 12,631 13,927 税前利润 982 1,109 1,627 1,769 2,023 2,368 利润率 14.7% 14.5% 18.2% 17.4% 17.4% 17.8% 比率分析 所得税 -82 -169 -205 -230 -263 -308 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 所得税率 8.4% 15.3% 12.6% 13.0% 13.0% 13.0% 每股指标 净利润 900 940 1,422 1,539 1,760 2,060 每股收益 1.040 1.094 1.664 1.807 2.075 2.439 少数股东损益 43 38 51 50 50 50 每股净资产 5.209 6.104 7.147 8.231 9.476 10.940 归属于母公司的净利润 857 902 1,372 1,489 1,710 2,010 每股经营现金净流 1.388 1.574 2.160 2.706 2.777 3.169 净利率 12.8% 11.8% 15.4% 14.6% 14.7% 15.1% 每股股利 0.000 0.000 0.000 0.723 0.830 0.976 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 19.96% 17.92% 23.29% 21.95% 21.90% 22.29% 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产收益率 9.54% 9.10% 12.69% 12.99% 13.54% 14.43% 净利润 900 940