疫情下逆势扩张，翻台率短期承压

海底捞（6862） 更新报告 买入 2021年3月25日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 来源: 公司资料, 第一上海预测 来源: 彭博 截止12月31日财政年度2019历史2020历史2021预测2022预测2023预测收入（百万元）26,556 28,614 59,420 74,391 87,648变动（%）56.5% 7.8% 107.7% 25.2% 17.8%归母净利润（百万元）2,3453094,7456,0997,353变动（%）42.4% -86.8% 1434.3% 28.5% 20.6%每股收益（元）0.440.060.901.151.39 市盈率@53.4港元(倍)108.6823.653.741.834.6每股派息（元）0.130.020.280.350.43息率（%）0.2%0.0%0.5%0.7%0.8%25.0035.0045.0055.0065.0075.0085.00疫情下逆势扩张，翻台率短期承压  归母净利润下滑 86.6%至 3.09 亿：截至 2020 年，公司录得营业收入 286 亿元，同比增长 7.8%，下半年主要受门店加速扩张以及疫情有所缓解等影响，2H2020 收入同比增长 27%。从费用端来看，原材料及易耗品成本、水电及差旅基本保持稳定，受业务快速扩张导致员工人数增加及员工薪资水平的提升，公司员工成本、折旧及摊销等均有不同程度提升，此外，公司录得汇兑亏损 2.35亿元（ 去年同期录得收益 0.9 亿元），公司录得归母净利润约 3.09 亿元，同比下滑 86.6%，基本符合此前业绩预告盈利下滑 90%预期，其中受汇兑亏损，疫情及加速开店所导致翻台率下滑等影响，尽管加速开店所造成收入端增长，但公司下半年业绩贡献下滑11%，略低于市场预期。  2020年快速开店至1298家，低线城市渗透加速：截至2020年，公司新开门店544家（净增530家）至1298家，其中大陆1205家，一线城市255家，二线 499 家，三线及以下 451 家，中国大陆以外地区 93 家。新增门店相比往年（2018/2019 分别净增 192 家及 302 家），开店速度明显加速，拆开看，一二三线及以下城市分别净增 65 家、167 家及 257 家（2019 年一二三线及以下分别净增 84 家、125 家及 77 家），一线城市开店略有放缓，加速渗透低线城市。2020 年预估公司新签约达 800 多家门店，其中 20 年开业 332 家，尚有 400 多家未开业，2021 年公司继续保持新签门店增长，公司储备开业店数充足，预计2021年公司有望持续保持快速扩张态势。  快速扩店下翻台率短期承压，持续推进新业态发展：受疫情、门店快速扩张导致的分流效应及疫情下新店爬坡期延迟等影响，公司 2020 年整体翻台率从4.8（2019年，下同）下滑至3.5，现有门店翻台率从4.9下滑至3.7，新开门店翻台率从 4.1 下滑至 2.8，同店翻台率从 4.9 下滑至 4，翻台率短期承压。同时，公司客单价为 110.1 元，同比增长 4.66%，基本保持稳定。未来公司将积极改进管理流程，加强及推荐创新和新技术应用，持续提高顾客就餐体验，助力于翻台率有效回升，同时通过降本提效等方式对冲翻台率短期下滑风险。此外，公司也积极推进新业态布局，新业态品牌约 10 多个，包括奶茶、米粉、面馆、饺子店等，培育火锅主业外新的收入增长点。  目标价 66.8 港元，维持买入评级：尽管公司快速扩张下翻台率短期承压，但考虑到公司作为中式餐饮中火锅赛道的标杆龙头，品牌效应突出，有能力持续优化单店模型，均衡快速开店下翻台率下滑风险，保证运营效率稳定，后续建议持续跟踪公司翻台率变化。长期我们持续看好公司未来几年门店持续扩张，同时运营有望保持稳定及公司餐饮行业多业态横向扩张，多品牌业态推动公司业绩稳健增长。我们预计 2021-2023 年，公司录得归母利润 47.5 亿元，61亿元，73.5亿元，给予2023年40倍PE，对应目标价66.8港元，维持买入评级。 陈珠 85225321539 Vicky.chen@firstshanghai.com.hk 王柏俊 85225321915 Patrick.wong@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业 餐饮 股价 53.4港元 目标价 66.8港元 (+25%) 股票代码 6862 已发行股本 53.0亿股 总市值 2830亿港元 52周高/低 85.8/28港元 每股净现值 2.29港元 主要股东 张勇（68.16%） 第一上海证券有限公司 2021年3月 -2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 附录1：主要财务报表 数据来源：公司资料、第一上海预测 损益表财务分析<元> <百万>, 财务年度截至<12月31日><元> <百万>, 财务年度截至<12月31日>2019年实际2020年实际2021年预测2022年预测2023年预测2019年实际2020年实际2021年预测2022年预测2023年预测收入26,555.828,614.359,419.674,390.787,648.3盈利能力 毛利15,316.816,352.833,957.842,513.650,090.2毛利率 (%)57.7%57.1%57.1%57.1%57.1%员工成本(7,992.6)(9,676.5) (20,083.8) (25,144.0) (29,625.1)EBITDA 利率 (%)20.2%14.7%21.2%21.6%22.1%租金开支(240.2)(236.0)(490.0)(613.4)(722.8)净利率(%)27.7%22.3%30.9%31.3%31.9%水电开支(911.6)(978.2)(2,031.3)(2,543.1)(2,996.4)其他营运成本2,314.31,786.09,571.412,339.215,123.0营运利润8,486.77,248.120,924.126,552.231,869.0营运表现净财务收入（开支）(236.8)(445.6)(594.2)(743.9)(876.5)SG&A/收入(%)0.9%0.8%0.8%0.8%0.8%税前盈利8,249.96,802.520,329.925,808.330,992.5实际税率 (%)10.9%6.3%9.5%9.7%9.7%所得税(900.3)(425.6)(1,939.9)(2,493.2)(3,005.9)股息支付率 (%)30.0%30.8%30.8%30.8%30.8%少数股东应占利润2.30.34.25.46.5库存周转天数14.514.514.514.514.5净利润7,347.46,376.718,385.723,309.627,980.1应付账款天数34.744.544.544.544.5折旧及摊销(1,891.3)(3,033.7)(6,298.5)(7,885.4)(9,290.7)应收账款天数16.924.424.424.424.4EBITDA5,375.34,214.412,603.316,068.019,341.8财务状况增长权益负债率94%169%159%121%111%总收入 (%)56.5%7.8%107.7%25.2%17.8%收入/总资产1.31.01.61.81.7EBITDA (%)80.2%-21.6%199.1%27.5%20.4%ROA11.4%1.1%12.7%14.5%14.2%净利润 (%)89.9%-13.2%188.3%26.8%20.0%ROE22.1%3.0%33.6%33.2%31.4%资产负债表现金流量表<元> <百万>, 财务年度截至<12月31日><元> <百万>, 财务年度截至<12月31日>2019年实际2020年实际2021年预测2022年预测2023年预测2019年实际2020年实际2021年预测2022年预测2023年预测现金2,222.02,920.93,462.58,062.212,475.2税前盈利3,247.2735.16,689.58,597.210,365.1应收账款1,615.62,205.45,729.14,204.67,499.4折旧及摊销1,253.32,146.13,432.84,401.95,317.1存货1,199.71,154.21,489.01,049.41,941.4营运资金变化367.784.31,578.41,650.3(293.4)其他流动资产2,163.1312.8312.8312.8312.8其他(287.7)(54.9)(1,428.1)(2,013.0)(2,632.1)总流动资产7,200.36,593.310,993.313,628.922,228.8营运现金流4,580.52,910.610,272.512,636.412,756.6固定资产7,689.612,063.817,530.419,311.220,096.9无形资产204.5153.9119.892.665.3资本开支(4,880.8)(8,697.6)(6,795.0)(6,155.5)(6,075.6)其他5,519.68,716.18,820.89,069.89,464.4其他投资活动(145.5)1,650.80.00.0(0.0)总资产13,413.620,933.926,471.028,473.629,626.7投资活动现金流(5,026.3)(7,046.9)(6,795.0)(6,155.5)(6,075.6)短期负债144.83,744.13,744.13,744.13,744.1应付帐款、应付票据1,406.41,582.64,624.33,146.46,009.1负债变化(290.6)3,576.80.00.00.0其他4,112.94,541.26,936.48,100.49,131.2股本变化(2.5)0.00.00.00.0总短期负债5,664.19,867.915,304.814,990.918,884.4股息(473.4)(95.4)(1,463.8)(1,881.2)(2,268.1)长期银行贷款84.862.262.262.262.2其他融资活动(723.1)(118.4)0.00.00.0其他负债4,239.17,359.87,091.67,091.67,091.6融资活动现金流(1,489.7)3,363.0(1,463.8)(1,881.2)(2,268.1)总负债4,323.87,421.97,153.87,153.87,153.8少数股东权益3.03.37.512.919.5现金变化(1,935.5)(773.2)2,013.74,599.74,413.0股东权益10,623.010,234.014,118.418,335.823,420.4期初持有现金4,118.62,222.01,448.73,462.58,062.2期末持有现金2,222.01,448.73,462.58,062.212,475.232442476/47054/20210325 18:40 第一上海证券有限公司 2021年3月 -3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话: (852) 2522-2101 传真: (852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制并只作私人一般阅览。未经第一上海书面批准，不得复印、节录，也不得以任何方式引用、转载或传送本报告之任何内容。本报告所载的内容、资料、数据、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作