颐海国际（01579）2020年业绩点评 证券研究报告·公司研究·餐饮 1 / 8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 20年业绩略低市场预期，静待第三方成长 增持（维持） 盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 5,360 7,239 9,695 12,660 同比（%） 25.2% 35.1% 33.9% 30.6% 归母净利润（百万元） 885 1099 1409 1793 同比（%） 23.2% 24.1% 28.3% 27.2% 每股收益（元/股） 0.85 1.05 1.35 1.71 P/E（倍） 84 67 53 41 事件：公司发布2020年报，2020年营收53.6亿元（+ 25.16%）；归母净利8.85亿元（+23.2%）；其中20H2实现营收31.4亿（+19.61%），归母净利4.86亿（+8.49%）。 投资要点  20H2增速放缓致全年业绩略低于市场预期，第三方收入占比提升。  2020年营收53.6亿元（yoy+25.2%），其中关联方收入14.23亿元（yoy-14.41%，占比26.56%），第三方收入39.36亿元（yoy+50.29%，占比73.44%）。2020年实现归母净利润8.85亿元（yoy +23.2%），汇兑损失3986万，少数股东权益（馥海）为9764万元。  20H2实现营收31.4亿（yoy+19.61%），其中关联方收入9.24亿（yoy-3.2%），增速尚未回正，我们预计主要与海底捞加速开店下同店复苏放缓有关；第三方收入22.17亿（yoy+32.6%，增速同比下滑28pct），归母净利润4.86亿（yoy+8.5%）。  产品端：20H2火锅底料关联方收入增速下行，方便速食增速放缓。  火锅调料：2020年营收31.9亿（yoy+13.4%），收入占比59.5%（-6.2pct）；其中关联方销售贡献13.49亿元（yoy-15.3%），得益于第三方产品收入占比提升，毛利率提升至43.1%（+3.4pct）。2020H2关联方营收8.79亿（yoy-2.1%），毛利率26.2%（环比+1.0pct）。  中式复合调味料：20年营收5.3亿元（yoy+34.3%），收入占比9.9%。其中第三方销售贡献4.96亿（yoy+43.5%，占比93.5%）。中式复调整体毛利率46.1%（-0.8pct）主要系第三方产品毛利率下降所致。20H2第三方营收2.31亿（yoy+18.5%），毛利率49.8%（环比+4.2pct）。  方便速食：2020年实现收入15.4亿元（yoy+54.2%），收入占比28.7%。第三方销售贡献达到97.4%。20H2第三方收入8.72亿（yoy+32.6%，增速环比-60pct），由于1）小火锅市场竞争加剧供给全面爆发；2）疫情边际改善下需求放缓；3）未推出新口味叠加高基数，我们预计下半年小火锅收入个位数增长。20H2毛利率28.4%（环比-3.36pct），主要系新产品冲泡系列正处爬坡期，从而影响表观整体毛利率。  多元产品创新持续。公司全年合计开发55款新品，目前销售SKU合计达到145款。其中火锅调味料65款（新增23款）；中式复合调味料56款（新增15款）；方便速食24款（新增13款，主要系冲泡系列产品）。  渠道端：布局深化，单经销商提货额增速显著。2020年第三方收入39.4亿（yoy+50.3%），销售占比提升至73.4%（+12.3pct）。经销商渠道收入36.2亿（yoy+57.1%）已覆盖中国31个省级地区与港澳台地区及49个海外国家与地区，我们预计经销商数量达到2900家（yoy+20.8%）。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(港元) 84.25 一年最低/最高价 50.35/148.60 市净率(倍) 22.49 港股流通市值(百万港元) 88201.33 基础数据 每股净资产(元) 3.15 资产负债率(%) 18.05 总股本(百万股) 1046.90 流通股本(百万股) 1046.90 [Table_Report] 相关研究 1、《颐海国际（01579）：关联光环渐褪，敢问路在何方？》2020-11-27 2、《颐海国际（01579）：1H20逆势增收，组织革新不断，产品多元化成长可期》2020-08-27 3、《颐海国际（01579）：业绩合预期，疫情下的“危与机”》2020-03-29 [Table_Author] 2021年03月25日 证券分析师 汤军 执业证号：S0600517050001 021-60199793 tangj@dwzq.com.cn 研究助理 樊荣 fanr@dwzq.com.cn -29%0%29%57%86%114%143%171%200%2020-032020-072020-112021-03颐海国际恒生指数 2 / 8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 目前渠道已下沉至4-5线县级城市。我们预计单一经销商平均提货额约125万（yoy+30.0%）。公司电商渠道收入2.87亿元（yoy+4.49%），该口径仅为公司天猫&京东旗舰店的直营收入，未反映经销商线上收入。  整体毛利率受益产品结构调整有所提升，销售费用率因产品推广增加。2020年销售毛利率38.99%（+0.66pct）；分产品看：火锅调料毛利率稳定提升3.41pct至43.1%；中式复合调味料毛利率46.1%（-0.83pct）；方便速食品毛利率下行2.88pct至29.8%，第三方高毛利产品占比提升拉动公司整体毛利率增长。公司20年销售费用率10.51%（+1.56pct），主要系公司因方便速食增速放缓加大推广投入致20H2销售费用率环比上半年增加1.7pct至11.22%。20年管理费用率下降0.97pct至5.23%。  管理变革与渠道下沉仍是主旋律，产能逐步释放打开长期增长空间。  20Q3公司再次改革管理架构，将全国及海外市场划分为34个区域（称作最小作战单元），设立区域长统筹各自区域销售、产品研发等工作，通过该制度绑定地方利益与管理，并将原有产品项目制人员派遣至各区域。目前产品项目须由区域长提报，即在产品人技术之上加入自上而下的资源加持与管理，新产品有望更加适应消费者需求与公司产品策略。未来公司仍将通过区域化、差异化产品铺货更广泛的下沉市场。  新基地逐步投产，产能持续扩张奠基长期发展。截至20年底，我们预计公司郑州、成都、马鞍山、霸州1期南北车间合计产能已达17万吨底料产能，100万盒方便速食组装产能。2021年：1）马鞍山新工厂一期规划产能6万吨，原计划于2021年底投产或延期至22年，同时二期项目将配备高技术产线与质量检测设备以提升生产效率，公司计划在23年试产，全部建成将释放20万吨产能；2）漯河生产基地已于20年3月开始建设，一期/二期规划产能均为7.5万吨，公司计划于21/22年底投产，目前项目总设计产能30万吨，后续或将陆续新增产能；3）公司今年新增肇庆工厂建设，受益肇庆&漯河产能释放，我们预计21年产能将达到29万吨（+70%）。此外，公司在简阳、泰国均有产能建设布局，长期来看，公司各产品线发展空间较大，产能持续建设将为底料、方便速食、复合调味料等产品放量提供有力支撑，奠基公司长期发展。  盈利预测与投资评级：我们预计公司21-23年营收分别为72.39/96.95/126.60亿，同比增长35.1%/33.9%/30.6%。考虑冲泡系列产能释放节奏及复合调味品扩张预期，我们将21-22年归母净利润12.49亿/16.31亿下调至10.99亿/14.09亿，我们预计23年归母17.93亿，3年归母净利同比增速为24.1%、28.3%、27.2%，当前股价对应动态PE 67、53、41倍。长期来看，公司组织变革力、产品创新力与渠道力壁垒稳固，考虑行业估值水平及公司业务成长可持 3 / 8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 续性，维持“增持”评级。  风险提示：关联方扩张&新品销售不及预期，宏观经济波动，食品安全等风险。 表1：21-23年收入预测（按产品） 收入单位：百万元 2020A 2021E 2022E 2023E 总营收 5360.02 7239.27 9694.51 12660.42 yoy 25.2% 35.1% 33.9% 30.6% 关联方 1423.49 2279.10 3296.91 4451.52 yoy -14.4% 60.1% 44.7% 35.0% 第三方 3936.53 4960.17 6397.60 8208.91 yoy 50.3% 26.0% 29.0% 28.3% 归母净利润 885.22 1097.48 1405.93 1793.85 yoy 23.2% 24.0% 28.1% 27.6% EPS（元/股） 0.85 1.05 1.35 1.71 PE（倍） 84 67 53 41 火锅调料 3190.08 4443.94 6004.91 7815.82 yoy 13.4% 39.3% 35.1% 30.2% 毛利率 43.1% 39.1% 37.9% 37.3% 关联方 1348.68 2175.08 3153.86 4257.71 yoy -15.3% 61.3% 45.0% 35.0% 毛利率 25.9% 22.5% 22.5% 22.5% 第三方 1841.40 2268.86 2851.05 3558.11 yoy 50.8% 23.2% 25.7% 24.8% 毛利率 55.7% 55.0% 55.0% 55.0% 中式复合调味品 530.42 652.75 834.60 1064.11 yoy 34.3% 23.1% 27.9% 27.5% 毛利率 46.1% 45.5% 45.4% 45.4% 关联方 34.69 45.93 60.90 77.65 yoy -29.9% 32.4% 32.6% 27.5% 毛利率 27.5% 25.0% 25.0% 25.0% 第三方 495.72 606.82 773.69 986.46 yoy 43.5% 22.4% 27.5% 27.5% 毛利率 47.4% 47.0% 47.0% 47.0% 方便速食产品 1540.22 2001.70 2653.54 3492.40 yoy 54.2% 30.0% 32.6% 31.6% 毛利率 29.8% 26.1% 29.0% 30.0% 关联方 39.67 58.09 82.14 116.15 yoy 93.6% 46.5% 41.4% 41.4% 毛利率 32.0% 30.0% 30.0% 30.0% 第三方 1500.55 1943.61 2571.40 3376.24 yoy 53.4% 29.5% 32.3% 31.3% 毛利率 29.8% 26.0% 29.0% 30.0% 数据来源：公司公告，自主测算，东吴证券研究所 4 / 8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 表2：核心业绩数据拆分 单位：百万元 2018 2019 2020 2019H1 2019H2 2020H1 2020H2 利润表拆分 营业收入 2,681.37 4,282.50 5,360.02 1,655.76 2,626.75 2,218.13 3,141