创造财富 担当责任 股票代码：601881.SH 06881.HK 中国银河证券股份有限公司 CHINA GALAXY SECURITIES CO., LTD. 海象新材(003011.SZ)深度报告 乘海外经济复苏之风，向PVC地板外贸龙头进发 李昂, 甄唯萱, 章鹏 银河证券研究院 零售轻工团队 2021.3 创造财富/担当责任 2 我们不市场观点的“同”不“丌同” 尽管全球LVT（豪华乙烯基地板）于1970年问世，但PVC地板真正崛起是借助2012年WPC（木塑地板）与2017年SPC（石塑地板）两大硬核弹性地板对强化复合地板、硬木地板以及地毯所形成的替代效应，预计未来全球PVC地板市场规模仍将依靠美、欧等发达国家的渗透率提升保持优于全球地面装饰材料市场规模的增速水平继续成长。 行业尚处高速发展阶段 公司上市前依靠银行借款与自筹资金完成了初步的产能布局，但鉴于美欧等发达国家对PVC地板需求仍处高速增长阶段，公司上市募投项目中对年产2000万平方米生产线的布局将助力公司更好地匹配高胀的需求，分享行业高速发展的红利。 公司产能扩张匹配行业高速发展 考虑到全球经济增速未来大概率仍将维持一定稳定增长，并且全球地面装饰材料市场销售量变化趋势过往8年内均保持较为稳定增长，在此基础上结合全球PVC地板销量渗透率呈现出稳步提升的趋势以及美国市场独占全球PVC市场鳌头的现状，我们测算得出全球/美国弹性地板产值规模2025年或可高达307/153亿美元。 全球与美国市场2025年规模预测 2013年至今，公司凭借前期对设备与技术的投入以及和产业内优质资源合作的方式实现高速成长，花费不到7年时间营收便近10亿元，在此过程中公司还大幅降低了客户资源对外依赖程度并主动调整研发方向实现降本增效，为后续发展奠定基础。同时，公司还对行业未来发展进行积极展望并提早布局，争取先发优势。 管理层市场嗅觉敏锐且执行能力强大 qRpMqQpRqQpQqNrMsNyQpNaQ8Q9PoMmMmOnMlOnNoNfQmOnO7NmNtPNZsQoMMYmOoO目录 创造财富/担当责任 一、公司概况 三、核心竞争力——研发不市场嗅觉共筑产品先发优势，客户资源 自主可控奠定高速发展根基 五、财务不估值分析 二、行业概况——PVC引领地面装饰行业替代潮，美欧中掌控全 球需求不供给核心 四、发展潜力——行业短期楼市销售火热催化不长期渗透率提升逡辑 幵存，公司积极扩产匘配需求 创造财富/担当责任 一、公司概况 创造财富/担当责任 5 （一）PVC地板外贸代加工企业，规模不业绩高速增长 自2013年成立至今，公司始终专注于PVC地板外贸代加工领域，16-19年规模与业绩CAGR分别为60.38%/94.39%，尚处高速发展阶段。 资料来源：公司招股说明书，Wind，中国银河证券研究院整理 图：2016-2020Q3公司规模与业绩同步高速扩张（亿元，%） 表：公司成立至今大事件 2.08 3.89 7.84 8.59 9.14 86.92% 101.42% 9.57% 53.21% 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.002016年 2017年 2018年 2019年 2020Q3营业总收入（亿元） 同比增速（%） 0.19 0.01 0.90 1.38 1.47 -96.12% 12155.00% 54.42% 48.85% -2000.00%0.00%2000.00%4000.00%6000.00%8000.00%10000.00%12000.00%14000.00%0.000.200.400.600.801.001.201.401.602016年 2017年 2018年 2019年 2020Q3归属母公司股东的净利润（亿元） 同比增速（%） 时间 事件 筹备期 公司实控人王周林先生在设立本公司前对PVC地板行业进行了深度调研，在对产品特性、未来市场发展趋势以及制造工艺等方面做出独立判断后，并对当时国内传统制造工艺进行改进。 2013年12月 公司前身浙江晶美建材科技有限公司成立，海橡集团持股85%，戴会斌持股7.5%，章树红持股7.5%。戴会斌与章树红为浙江晶通的实际控制人，浙江晶通早已进入PVC行业多年，因自身产能不足，寻找代工厂商合作，故而公司成立之初主要为其提供代工业务。 2014年 公司定制了较为先进的PVC地板生产设备，在试生产后成为国内PVC地板行业中较早使用冷热分机设备生产PVC地板的企业，前期主要为其他国内PVC地板供应商（如浙江晶通、浙江天振）提供OEM业务。 2015年4月 经朋友介绍，公司得知良友木业有意寻找PVC地板供应商进行合作，公司也希望开拓PVC地板主要消费市场客户，因此双方很快达成合作意向，公司成为良友木业独家PVC地板供应商，同时保证对其优先供货。 2016年7月 戴会斌与章树红合计向公司现任董事长王周林先生转让15%股份。 2016年8月 公司向海橡集团收购WPC生产线，主要是由于2015年下半年公司看好WPC赛道，但因晶美有限股东间经营理念不同，故而由海橡集团先行购买进行生产，后续由公司以原价向海橡集团购买。 2017年7月 公司购置了SPC生产线，并开始进行试生产。 2017年9月 海橡集团向王周林等34位自然人转让85%股权，同时王周林与晶美投资向公司增资1500万元，完成后王周林持股44.14%，晶美投资持股（员工持股平台）18.33%，鲁国强持股7.77%，陈建良持股7.61%，其他自然人持股2.15%。 2017年10月 公司董事会秘书金俊向公司增资55万元。 2017年12月 公司设立Kimay Floor Inc全资子公司，用于及时了解美国市场动态。 2018年2月 公司整体变更为股份有限公司。 2018年5月 公司向海橡鞋材收购原先承租的部分厂房、办公楼和宿舍。 2018年8月 左建明等14人与弄潮儿投资向公司增资945万元。 2019年8月 公司于香港设立香港海欣负责越南子公司的销售。 2019年9月 公司于越南设立越南海欣全资子公司，负责建设PVC地板生产基地，主营PVC地板的研发、生产与销售。 创造财富/担当责任 6 （二）公司主营明确，核心产品2次升级后SPC暂为主导 资料来源：公司招股说明书，Wind，中国银河证券研究院整理 图：16-19年主营业务明晰，SPC贡献过半营收（亿元，%） 表：公司主营及其他业务概况 产品名称 详情 特点 PVC地板 公司产品主要用于建筑物的室内地面装饰，产品功能与传统木地板、瓷砖等地面装饰材料相似。PVC地板由高分子材料聚氯乙烯（PVC）加工制成，广泛应用于商场、酒店、写字楼、医院、学校、体育场馆等公共建筑以及住宅。 PVC地板具有环保、可回收利用、安装简便、耐磨、防潮、防滑和防火阻燃等优点。 LVT地板 Luxury Vinyl Tile（高端PVC），主要由 UV 层、透明耐磨层、印花面料层、PVC 中料层以及基底平衡层构成，是目前最为传统的 PVC 地板之一。 绿色环保；超强耐磨；高弹性和超强抗冲击；防火阻燃；保养方便；防水防潮。 WPC地板 Wood Plastic Composite（木塑地板），主要由 UV层、透明耐磨层、印花面料层、PVC 中料层、WPC 基材层构成。 由于WPC基材层通过PVC树脂粉与发泡剂制成，具有材质较轻，便于运输安装的优点；部分WPC地板通过加设基底层，达到静音的效果。 SPC地板 Stone Plastic Composite（石塑地板），主要由 UV层、透明耐磨层、印花面料层、SPC 基材层构成。 SPC 的基材层通过重钙粉与PVC粉混合，具有更好的尺寸稳定性以及抗冲击性；部分SPC 地板通过加设基底层，达到静音效果。 其他产品 包括踢脚线及展板 其他业务 包括原材料销售收入 68.73% 46.84% 33.23% 23.70% 30.27% 47.74% 33.37% 18.83% 4.66% 32.56% 56.15% 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%2016年 2017年 2018年 2019年 LVTWPCSPC2.05 3.86 7.75 8.46 0.02 0.03 0.07 0.11 99.00% 99.25% 99.16% 98.68% 1.00% 0.75% 0.84% 1.32% 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.002016年 2017年 2018年 2019年 主营业务收入 其他业务收入 主营占比 其他占比 公司主营PVC地板外贸代加工业务，而该主营业务占比自16年起便维持98%+，主营地位明晰；核心产品则是在13年“毒地板”事件的驱动下完成从LVT转向WPC再到SPC，19年SPC占比过半。 创造财富/担当责任 7 （二）公司主营明确，核心产品2次升级后SPC暂为主导 公司主营PVC地板外贸代加工业务，而该主营业务占比自16年起便维持98%+，主营地位明晰；核心产品则是在13年“毒地板”事件的驱动下完成从LVT转向WPC再到SPC，19年SPC占比过半。 资料来源：公司招股说明书，Wind，中国银河证券研究院整理 表：公司产品图解拆分 LVT地板 WPC地板 SPC地板 与LVT之间差异：混料过程中添加发泡剂 较LVT优点：兼顾LVT的柔韧性并兼顾木材的二次加工属性，可锯、可刨、用钉子固定等 与LVT之间差异：混料比例中重钙粉占比高 较WPC与LVT优点：兼顾LVT的柔韧性并解决了WPC环境稳定性较差的问题 较木地板与地毯的优点：防水、防潮、防霉、耐磨、阻燃 较普通卷材塑胶地板的优点：更厚、更耐久、更易替换 创造财富/担当责任 8 （三）外贸代加工模式为主，客户集中于北美不欧洲 自成立以来，公司以外贸为核心市场，客户集中于北美、欧洲地区；销售模式主要以代工为主。 资料来源：公司招股说明书，Wind，中国银河证券研究院整理 图：16-19年公司代工销售模式始终占据绝对主导（%） 图：16-19年公司主要以外贸出口模式为主（%） 10.88% 89.12% 2.16% 97.84% 0.48% 99.52% 0.75% 99.25% 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%境内 境外 2016年 2017年 2018年 2019年 境外收入结构 2016年 2017年 2018年 2019年 北美洲 56.09% 60.47% 56.24% 美国 33.88% 43.27% 50.06% 46.70% 加拿大 12.82% 10.41% 9.54% 欧洲 43.12% 37.66% 41.14% 其他 0.79% 1.87% 2.62% 表：公司境外收入按地区拆分详情（%） 98.89% 1.11% 99.59% 0.41% 99.52% 0.48% 99.20% 0.80% 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%ODM/OEMOBM2016年 2017年 2018年 2019年 按销售模式划分 2016年 2017年 2018年 2019年 ODM/OEM 2.04 3.87 7.77 8.51 直接销售 1.36 2.