2020年业绩快报点评：结构提升与全国化双驱，业绩有望持续高增

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2021年03月23日 山西汾酒（600809.SH） 食品饮料/饮料制造 结构提升与全国化双驱，业绩有望持续高增 ——2020年业绩快报点评 公司点评  “根上改，制上破，治上立”，改革红利仍将持续释放 公司公告2020年业绩快报，预计全年营收139.96亿，同增17.69%，实现归母净利润31.06亿，同增57.75%，利润增速高于此前业绩预告+41.56%-55.47%上限。2020Q4营收36.22亿，同增31.52%，归母净利润6.45亿，同增165.43%。预计国改红利期将持续，产品结构提升与全国化战略稳步推进将逐步增厚公司净利率。  全国化快速推进，青花+玻汾顺势提档增厚利润 2020年公司全国化策略从“13320”进一步聚焦为“1357”，即实现“1+3 板块”（山西大本营+豫鲁板块、内蒙陕西板块、京津冀华北板块）市场略有增长，适度加大“5 小板块”（江浙沪皖、粤闽琼、两湖、东北、西北）市场的拓展力度，确保 7 个机会型市场（四川、云南、重庆、广西、贵州、江西、西藏）的拓展速度等，2020年过亿市场达17个，江浙沪皖粤等长江以南市场平均增速超50%，截至Q3公司省外业务占比超54%，同增23.75%，占比过半且远高于省内3.8%的增速，全年纬度省外占比持续提升趋势已定。 青花+玻汾从借势到引领，收入高增驱动净利率大幅提升至22.19%：坚持“抓两头，带中间”，2020年42°青花20提价15元/瓶，涨幅约4%，53°青花20提价30元/瓶，涨幅约7%，青花30提价100元/瓶，涨幅约15%，2021年春节期间批价持续上行，以河南为例，青花20批价350元+，青花30批价720元+，同时升级青花30复兴版切入千元高端市场，预计玻汾全年增速30%+，青花全年增速35%+，2020年净利率达22.19%，同比大幅提升4.9pcts。  长期成长路径清晰，2021业绩有望持续高增，维持“强烈推荐”评级 品牌是行业竞争的底层逻辑，时下正值名优品牌回归浪潮，昔日“汾老大”再度强化“中国酒魂，活化为魂”的长期文化属性，做强“竹叶青”大健康，筑高赛道内长期竞争壁垒，在国改红利+全国化提速红利+结构提升红利，尤其是玻汾引领下的光瓶酒宽赛道和复兴版新高端赛道内，公司市场份额和净利润率有望持续提升。我们预计公司2020-2020年净利润分别为31.06、40.99、52.41亿，当前股价对应PE分别为89、67、53倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：食品安全风险，全国化布局不及预期，产品培育布局预期 财务摘要和估值指标 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 9,382 11,880 13,996 17,467 21,289 增长率(%) 55.4 26.6 17.8 24.8 21.9 净利润(百万元) 1,467 1,939 3,106 4,099 5,241 增长率(%) 55.4 32.2 60.2 32.0 27.9 毛利率(%) 66.2 71.9 74.8 75.5 76.2 净利率(%) 15.6 16.3 22.2 23.5 24.6 ROE(%) 24.1 26.9 31.4 31.0 29.7 EPS(摊薄/元) 1.68 2.22 3.56 4.70 6.01 P/E(倍) 187.6 142.0 88.6 67.2 52.5 P/B(倍) 44.3 37.0 28.2 21.0 15.7 强烈推荐（维持评级） 王言海（分析师） wangyanhai@xsdzq.cn 证书编号：S0280520080003 张向伟（联系人） zhangxiangwei@xsdzq.cn 证书编号：S0280119090008 李啸（分析师） lixiao@xsdzq.cn 证书编号：S0280520080001 孙冉（联系人） sunran@xsdzq.cn 证书编号：S0280120050004 市场数据 时间 2021.03.22 收盘价(元)： 315.8 一年最低/最高(元)： 80.01/464.97 总股本(亿股)： 8.72 总市值(亿元)： 2,752.29 流通股本(亿股)： 8.66 流通市值(亿元)： 2,734.35 近3月换手率： 54.55% 股价一年走势 相关报告 《品牌力持续提升，青花量价齐升》2020-10-30 《业绩超预期，品牌势能持续释放》2020-08-24 《品牌驱动下自我加压，全国化深度扩张进行时》2020-04-27 《业绩持续高增，短期疫情冲击不改加速“全国化”趋势》2020-02-06 《业绩增长超预期，渠道端优选稀缺品牌》2019-10-27 数据来源：wind，新时代证券研究所 0%67%134%201%268%335%402%2020/03 2020/06 2020/09 2020/12 2021/03 山西汾酒 沪深300 2021-03-23 山西汾酒 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 9016 12642 13200 18792 21806 营业收入 9382 11880 13996 17467 21289 现金 1296 3964 4912 9425 12860 营业成本 3170 3336 3534 4279 5067 应收票据及应收账款合计 3706 6 6 3 5 营业税金及附加 1796 2253 2316 2830 3428 其他应收款 35 35 48 55 70 营业费用 1627 2581 2976 3581 4300 预付账款 104 130 145 198 220 管理费用 628 855 980 1170 1405 存货 3156 5258 4839 5860 5400 研发费用 12 22 25 30 38 其他流动资产 719 3250 3250 3250 3250 财务费用 -27 -103 -91 -168 -283 非流动资产 2813 3425 4028 4942 5766 资产减值损失 2 0 0 0 0 长期投资 4 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 固定资产 1599 1620 2196 3027 3788 其他收益 2 0 1 1 1 无形资产 223 313 319 328 340 投资净收益 1 -98 -25 -31 -38 其他非流动资产 987 1491 1514 1586 1638 营业利润 2177 2843 4232 5715 7298 资产总计 11829 16068 17229 23733 27572 营业外收入 1 3 8 5 4 流动负债 5309 8389 7203 10360 9700 营业外支出 4 1 7 6 4 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 2174 2845 4234 5715 7298 应付票据及应付账款合计 1344 2727 2613 3378 3715 所得税 615 792 1103 1583 2014 其他流动负债 3966 5661 4590 6982 5985 净利润 1560 2054 3131 4132 5284 非流动负债 38 55 55 55 55 少数股东损益 93 115 25 33 42 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 1467 1939 3106 4099 5241 其他非流动负债 38 55 55 55 55 EBITDA 2285 2868 4235 5688 7216 负债合计 5347 8443 7258 10415 9755 EPS（元） 1.68 2.22 3.56 4.70 6.01 少数股东权益 267 178 203 236 278 股本 866 872 872 872 872 主要财务比率 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 资本公积 282 132 132 132 132 成长能力 留存收益 5005 6476 8224 10582 13596 营业收入(%) 55.4 26.6 17.8 24.8 21.9 归属母公司股东权益 6214 7447 9768 13083 17540 营业利润(%) 57.2 30.6 48.8 35.0 27.7 负债和股东权益 11829 16068 17229 23733 27572 归属于母公司净利润(%) 55.4 32.2 60.2 32.0 27.9 获利能力 毛利率(%) 66.2 71.9 74.8 75.5 76.2 净利率(%) 15.6 16.3 22.2 23.5 24.6 现金流量表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 24.1 26.9 31.4 31.0 29.7 经营活动现金流 966 3077 2404 6262 5051 ROIC(%) 31.6 58.2 63.8 111.8 110.1 净利润 1560 2054 3131 4132 5284 偿债能力 折旧摊销 149 142 134 189 253 资产负债率(%) 45.2 52.5 42.1 43.9 35.4 财务费用 -27 -103 -91 -168 -283 净负债比率(%) -19.5 -51.5 -48.9 -70.5 -72.0 投资损失 -1 98 25 31 38 流动比率 1.7 1.5 1.8 1.8 2.2 营运资金变动 -481 1175 -795 2079 -240 速动比率 0.9 0.5 0.7 0.9 1.3 其他经营现金流 -234 -289 -0 -0 -0 营运能力 投资活动现金流 -361 28 -762 -1132 -1115 总资产周转率 0.9 0.9 0.8 0.9 0.8 资本支出 75 161 603 913 824 应收账款周转率 3.2 6.4 6.4 6.4 6.4 长期投资 -310 71 0 0 0 应付账款周转率 2.4 1.6 1.6 1.6 1.6 其他投资现金流 -596 260 -159 -219 -290 每股指标（元） 筹资活动现金流 -776 -847 -693 -617 -501 每股收益(最新摊薄) 1.68 2.22 3.56 4.70 6.01 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.52 4.65 2.76 7.18 5.80 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 7.13 8.54 11.21 15.01 20.13 普通股增加 0 6 0 0 0 估值比率 资本公积增加 40 -150 0 0 0 P/E 187.6 142.0 88.6 67.2 52.5 其他筹资现金流 -816 -702 -693 -617 -501 P/B 44.3 37.0 28.2 21.0 15.7 现金净增加额 -171 2258 949 4513 3435 EV/EBITDA 120.0 94.6 63.9 46.8 36.4 资料来源：公司公告、新时代证券研究所 2021-03-23 山西汾酒 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 特别声明