请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2021年03月22日 证券研究报告• 2020年年报点评 买入 （维持） 当前价： 69.20港元 碧桂园服务（6098.HK） 房地产 目标价： 85.68港元 “大物业+大社区”战略引领，龙头物企大象起舞 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：沈猛 执业证号：S1250519080004 电话：021-58351679 邮箱：smg@swsc.com.cn 联系人：池天惠 电话：13003109597 邮箱：cth@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 52周区间(港元) 28.2-69.2 3个月平均成交量(百万) 10.28 流通股数(亿) 29.52 市值(亿) 2,042.65 相关研究 [Table_Report] 1. 碧桂园服务（6098.HK）：多赛道发力实现高增长，入主蓝光强强联合 (2021-02-28) 2. 碧桂园服务（6098.HK）：平台型物管标的，多赛道大规模高增长 (2020-09-01) [Table_Summary]  业绩高速增长，营收结构多元化。2020年公司实现收入156亿元，同比增长61.7%，毛利润52.9亿元，同比增长73.6%，毛利率从31.6%上升至34%，净利率维持17.8%。公司多元业务齐发力，基础物管板块之外的多元业务贡献比例达到44.8%，多元业务收入同比增长79.5%，具体来看多元业务的收入结构，社区增值服务占比总收入11.1%，非业主增值服务占比8.8%，三供一业（物管与供热合计）占比17.3%，城市服务占比5.7%，其他服务占比2%，公司多元化赛道齐发力，呈现高速发展局面。管理层表示未来5年内公司营收复合增速将不低于50%。  基础物业管理：三大引擎齐发力，业务规模创新高。2020年物管收入增长49.7%至86亿元，依托集团支持、收并购、品牌拓展三大引擎，公司全年新增合同面积达到1.36亿㎡，累计合约面积达8.21亿㎡（不含城市服务等）。其中品牌拓展表现亮眼，2020年新增拓展面积7246万㎡，占比当年新增合约面积53.3%，首次超过关联房产渠道，且非居住业态占比达50.2%，多元结构特征明显，独立业务能力显著提升。  社区增值服务：围绕业主生活，构建多元立体生态。2020年社区增值服务同比强劲增长100.1%至17.3亿元，毛利率高达65.1%，对总体毛利的贡献比例上升至21.3%，对2020年增量毛利的贡献占比达到24.7%，已成为第二大利润来源。社区增值服务包含增值创新、社区传媒、到家服务、家装服务、房屋租售、园区空间六大业务线，聚焦于服务业主的生活需求和资产增值保值需求，并创造性的打造出社区场景下新零售生态。  城市服务：生态渠道成型，项目加速拓展。2020年公司城市服务收入8.8亿元，同比增长1192%，毛利率32.5%。2020年收购满国康洁与福建东飞，进一步巩固了G端市政公共服务的优势，未来将大力接入B端并向C端积极引流。  盈利预测与评级：预计公司2021-2023年归母净利润复合增速为48%，考虑到公司规模位居行业龙头地位，城市服务、商办物业及社区增值服务均有巨大拓展空间，给予公司2021年52倍PE，目标价85.68港元，维持“买入”评级。  风险提示：第三方项目拓展不及预期；增值服务业务拓展不及预期等。 指标/年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 15731 24545 37764 56180 增长率 63% 56% 54% 49% 归属母公司净利润（百万元） 2686 4072 6011 8796 增长率 61% 52% 48% 46% 每股收益EPS（元） 0.92 1.38 2.04 2.98 净资产收益率ROE 18.44% 21.85% 24.39% 26.30% PE 57.3 50.2 34.0 23.2 PB 9.5 10.0 7.7 5.7 数据来源：公司公告，西南证券 -5%24%53%81%110%139%20/320/520/720/920/1121/121/3碧桂园服务 恒生指数 42754 碧桂园服务（6098.HK）2020年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 图1：2020年公司营收大幅增长62%至156亿元 图2：2020年公司规母净利润增长61%至27亿元 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 图3：2020年公司营收结构越发均衡 图4：2020年公司盈利能力稳中有升 数据来源：公司业绩会，西南证券整理 数据来源：公司业绩会，西南证券整理 图5：2020年公司合约/在管面积分别为8.2/3.8亿平 图6：2020年公司第三方项目合同面积占比达30% 数据来源：公司业绩会，西南证券整理 数据来源：公司业绩会，西南证券整理 碧桂园服务（6098.HK）2020年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 图7：2020年公司新增项目非居业态占比达50% 图8：2020年社区增值服务营收大幅增长100%至17.3亿元 数据来源：公司业绩会，西南证券整理 数据来源：公司业绩会，西南证券整理 图9：2020年公司社区增值服务由6大模块构成 图10：2020年公司城市服务业务模式 数据来源：公司业绩会，西南证券整理 数据来源：公司业绩会，西南证券整理 碧桂园服务（6098.HK）2020年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 附：财务报表（百万元） 资产负债表 2020A 2021E 2022E 2023E 利润表 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 23,288 29,690 43,993 64,014 营业总收入 15,731 24,545 37,764 56,180 现金 15,215 19,749 29,295 43,759 营业成本 10,301 16,177 24,996 37,518 应收账款 4,236 5,457 8,936 13,016 销售费用 136 192 312 451 存货 137 59 143 167 管理费用 1,950 3,071 4,723 7,028 其他 3,699 4,424 5,619 7,072 财务费用 -44 -168 -271 -396 非流动资产 7,916 6,895 6,070 5,410 固定资产 1,249 1,071 920 791 营业利润 3,344 5,105 7,733 11,183 无形资产 6,307 5,370 4,574 3,897 利润总额 3,715 5,331 8,085 11,672 租金按金 所得税 933 1,129 1,871 2,586 使用权资产 其他 360 454 577 722 净利润 2,782 4,202 6,214 9,085 资产总计 31,204 36,585 50,063 69,424 少数股东损益 96 131 203 290 流动负债 14,233 15,412 22,677 32,953 短期借款 3,564 0 0 0 归属母公司净利润 2,686 4,072 6,011 8,796 应付账款 2,173 3,519 5,354 8,099 EBITDA 3,344 6,240 8,701 12,008 其他 8,495 11,893 17,323 24,855 EPS（元） 0.92 1.38 2.04 2.98 非流动负债 812 812 812 812 长期借款 248 248 248 248 主要财务比率 2020A 2021E 2022E 2023E 租赁负债 成长能力 其他 564 564 564 564 营业收入 62.99% 56.03% 53.86% 48.77% 负债合计 15,045 16,224 23,489 33,765 营业利润 87.40% 52.65% 51.48% 44.61% 少数股东权益 1,593 1,724 1,927 2,217 归属母公司净利润 60.78% 51.58% 47.62% 46.34% 股本 2 2 2 2 获利能力 留存收益和资本公积 14,564 18,635 24,645 33,440 毛利率 33.97% 34.09% 33.81% 33.22% 归属母公司股东权益 14,566 18,637 24,647 33,442 净利率 17.68% 17.12% 16.45% 16.17% 负债和股东权益 31,204 36,585 50,063 69,424 ROE 18.44% 21.85% 24.39% 26.30% ROIC 0.13 0.20 0.22 0.24 现金流量表 2020A 2021E 2022E 2023E 偿债能力 经营活动现金流 0 8,394 9,847 14,776 资产负债率 48.21% 44.35% 46.92% 48.64% 净利润 2,686 4,072 6,011 8,796 净负债比率 -70.57% -95.78% -109.31% -122.02% 折旧摊销 0 1,135 968 825 流动比率 1.64 1.93 1.94 1.94 少数股东权益 96 131 203 290 速动比率 1.62 1.91 1.92 1.92 营运资金变动及其他 -2,782 3,057 2,665 4,866 营运能力 总资产周转率 0.50 0.67 0.75 0.81 投资活动现金流 0 -295 -300 -311 应收账款周转率 3.68 4.50 4.23 4.32 资本支出 0 -20 -20 -20 应付账款周转率 4.74 4.60 4.67 4.63 其他投资 0 -275 -280 -291 每股指标（元） 每股收益 0.92 1.38 2.04 2.98 筹资活动现金流 0 -3,565 0 0 每股经营现金 0.00 2.84 3.34 5.01 数据来源：公司公告，西南证券 碧桂园服务（6098.HK）2020年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 公司评级 买入：未来6个月内，个股相对恒生指数涨幅在20%以上 持有：未来6个月内，个股相对恒生指数涨幅介于10%与20%之间 中性：未来6个月内