敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年3月23日 公司研究 业绩符合预期，剑指高端持续发力 ——华润啤酒（0291.HK）2020年度业绩点评 买入（维持） 当前价/目标价：59.40 /78.50港元 作者 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 32.44 总市值(亿元)： 2001.7 一年最低/最高(元)： 30.32/78.60 近3月换手率： 22.81% 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -31.27 -70.75 57.23 绝对 -78.60 -26.21 84.85 资料来源：Wind 相关研报 费用投放超预期，高端化稳步推进中——华润啤酒（0291.HK）2020年业绩预报点评——2021-01-24 品牌矩阵进一步丰富，高端化提速值得期待——华润啤酒（0291.HK）跟踪报告 2020-12-10 SuperX+喜力双引擎驱动，高端化推进顺利——华润啤酒（0291.HK）2020H1业绩点评——2020-08-19 事件： 3月22日华润啤酒（0291.HK）发布2020年度业绩，公司2020年实现收入314.48亿元，yoy-5.2%；核心EBIT39.52亿元，yoy+7.1%；净利润20.94亿元，yoy+60%；核心净利润29.67亿元，yoy+5%。业绩表现符合市场预期。 业绩表现符合预期，次高端及以上销售增长超预期： 2020年公司实现收入314.48亿元，yoy-5.2%。其中公司实现销量1,110万千升，yoy-2.9%；吨酒价2833元/千升，较2019年同期下降2.4%，不含瓶销售政策对ASP尚有一定压制。量方面，除了疫情的负面冲击外，公司亦主动进行了部分区域的调整。公司2020年对包括河北/陕西/山西/天津/东北在内的区域进行了价格整治：清理部分低价、促销力度较大产品。这些整治措施对于销量有-1%的影响，但经过2020年的治理，这部分区域2021年的增长局面将有望进一步被打开。 分档次看，次高端及以上产品实现销量146万千升，yoy+11.1%（注：2020年较2019年披露口径新调入中高端产品SuperX），次高及以上产品销量占比达到14%，表现超出市场预期。其中，我们预计SuperX 2020年预计实现销量25万千升，yoy+45%；喜力实现销量27万千升，yoy+90%。除核心大单品SuperX和喜力外，2021年公司亦关注雪花纯生以及马尔斯绿的表现，将在10-12元价格带抢占更多份额，并持续推动另一大单品马尔斯绿在夜场渠道的表现。 公司2020年毛利率为38.4%，同比+1.6pct。未来预计毛利率将继续呈现持续扩张态势，增长源自于：1）次高端及以上产品的增长+区域市场业务质量的提升；2）产能优化及工厂未来布局带来的成本下降。 费用投放方面，2020年公司进一步加大销售费用支出，用作高端产品的品牌推广，销售费用率同比增加1.6pct至19.5%。为配合公司决战高端的战略，公司将继续进行较高的费用投放。喜力是欧洲杯的官方合作伙伴，今年雪花将会配合进行喜力品牌宣传，通过宣传品牌的足球属性，进一步强化国内消费者对喜力品牌的认知。 持续渠道深耕建设，下半年有全国性调价可能： 渠道方面，2020年公司落地了大客户管理模式，对原有渠道进行赋能培育，同时引入更多新增渠道加入到雪花的高端销售队伍，扩大了高端渠道的销售能力。电商渠道方面，公司积极推进渠道调整：改变传统的低价+促销模式，更加关注高端啤酒的发展。此外亦在争取开展O2O管理模式的落地，持续加强对终端制高点（包括夜场渠道）的把控。 当前啤酒市场基本恢复至2019年消费水平，华润2021年截至当前（3月22日）销量增长较2019年同期有所增长。区域情况，当前两省五市八大高地及省会中心城市是高端市场的主力战场，公司将首先突破这些核心区域。 原材料价格方面，2020年下半年开始，麦芽，特别是铝罐、纸箱等包装物的价格出现明显上涨，21Q1涨价趋势延续，对销售成本带来一定压力。目前行业的提价行为更多是区域性、部分品类的调整，但不排除下半年可能出现全国性涨价行为。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 华润啤酒（0291.HK） 表1：华润啤酒的国内+国际次高端及以上品牌矩阵 价格带（RMB/500ml） RTD餐饮渠道 国际品牌 超高端 18元以上 悠世白啤 15-18元 SOL（苏尔） 高端 12-15元 喜力（经典/星银) 10-12元 Amstel（红爵） 次高端 8-10元 Tiger 资料来源：公司官网，光大证券研究所整理 盈利预测、估值与评级：考虑到高端品牌推广带来的销售费用率的提升，我们下调2021-2022年净利润预测分别至29.9亿元（ 下调6.3%）/38.3亿元（ 下调4.7%），引入2023年净利润预测47.5亿元。我们看好公司中高端产品持续放量的前景，经过2020年渠道/区域调整后，2021年高端及以上产品有望继续快速放量。维持“买入”评级，维持目标价78.50元港币。 风险提示：原材料价格上涨快于预期；华润啤酒融合喜力速度低于预期。 表2：公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 33,190 31,448 35,947 38,669 40,954 营业收入增长率 4.2% -5.2% 14.3% 7.6% 5.9% 净利润（百万元） 1,312 2,094 2,993 3,826 4,751 净利润增长率 34% 60% 43% 28% 24% EPS（元） 0.40 0.65 0.92 1.18 1.46 核心EBIT 3,689 3,952 5,194 6,391 7,720 yoy 22% 7.1% 31.4% 23.0% 20.8% 核心净利润 2,838 2,967 3,867 4,700 5,625 yoy 17% 5% 30% 22% 20% P/E 127 79 56 43 35 EV/EBITDA 32 30 26 22 20 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价截止2021-3-22,1HKD=0.83CNY，注，核心EBIT/净利润均历史回溯调整存货减值损失 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 华润啤酒（0291.HK） 财务报表与盈利预测 利润表（百万 人民币） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 33,190 31,448 35,947 38,669 40,954 YOY 4.2% -5.2% 14.3% 7.6% 5.9% COGS -20,964 -19,373 -21,253 -21,948 -22,208 毛利 12,226 12,075 14,694 16,721 18,746 毛利率 36.8% 40.2% 40.9% 43.2% 45.8% 其他收入-经营 1,017 1,687 1,453 1,453 1,453 销售费用 （包括运输费用） -5,925 -6,123 -7,718 -8,302 -8,793 管理费用 -5,046 -4,419 -4,109 -4,354 -4,560 营业利润 2,272 3,220 4,320 5,517 6,846 核心EBIT 3,689 3,952 5,194 6,391 7,720 D&A -1,601 -1,795 -1,692 -1,731 -1,766 EBITDA 5,181 5,606 6,766 8,002 9,366 财务费用 -70 -211 -20 -20 -20 除税前溢利 2,202 3,009 4,300 5,497 6,826 所得税 -892 -915 -1,308 -1,672 -2,076 持续经营净利润 1,311 2,094 2,993 3,826 4,751 净利润(含少数股东权益) 1,312 2,094 2,993 3,826 4,751 核心净利润 2,838 2,967 3,867 4,700 5,625 资产负债表（百万 人民币） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 流动资产： 现金及现金等价物 2,340 4,538 7,180 11,803 16,635 应收款项合计 1,000 2,378 2,386 2,408 2,423 存货 6,018 6,014 5,872 6,245 6,383 其他流动资产 417 447 447 447 447 流动资产合计 9,775 13,377 15,885 20,903 25,888 非流动资产： Gross PPE 36,017 0 37,041 37,860 38,597 累积折旧 -16,604 0 -19,993 -21,674 -23,391 Goodwill 9,365 9,326 9,326 9,326 9,326 递延所得税资产 2,532 2,858 2,858 2,858 2,858 其他非流动资产 384 320 271 222 173 可供出售投资 9 7 7 7 7 预付款项 113 106 106 106 106 非流动资产合计 31,873 30,398 29,616 28,704 27,676 总资产 41,591 43,775 45,501 49,607 53,564 流动负债： 应付账款及票据 19,061 19,327 18,600 19,779 20,216 应交税金 194 162 162 162 162 短期借贷及长期借贷当期到期部分 511 0 0 0 0 租赁-流动负债 90 83 83 83 83 流动负债合计 19,856 19,572 18,845 20,024 20,461 非流动负债： 长期借贷 0 0 0 0 其他非流动负债 1,884 2,812 3,113 3,415 3,718 租赁-非流动负债 124 117 117 117 117 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 华润啤酒（0291.HK） 非流动负债合计 2,008 2,929 3,230 3,532 3,835 总负债 21,864 22,501 22,075 23,556 24,296 股东权益： 普通股股本 14,090 14,090 14,090 14,090 14,090 储备 5,580 7,127 9,280 11,905 15,121 普通股权益总额 19,670 21,217 23,370 25,995 29,211 归属母公司股东权益 19,670 21,217 23,370 25,995 29,211 少数股东权益 57 57 57 57 57 股东权益合计 19,727 21,274 23,427