请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 年报点评报告 2021年03月22日 惠达卫浴（603385.SH） 业绩符合预期，经营性现金流大幅改善 事件：公司发布2020年报。实现营收32.18亿元，同比+0.24%；实现归母净利3.07亿元，同比-6.58%；实现扣非后归母净利2.53亿元，同比-7.27%。 大客户战略持续推进，工渠持续增长，零售基本持平。分区域看，内销复苏增长，外销短期承压。国内业务营收同比增长3.93%，海外业务由于3月中旬开始国外疫情爆发影响时间较长，收入同比下滑10%。分渠道看，工程/零售渠道分别实现营业收入8.20/15.91亿元，同比增长11.87%/0.27%。公司新拓展富力、保利、康桥、奥园、万达、远洋、首创、中昂等地产大客户，同时公司启动惠达卫浴〃新基建产业联盟，目前参与机构超过600家，为公司销售工程提供保障。零售端由于上半年疫情冲击较大，恢复相对工程端较缓，报告期内公司升级门店、开拓新店，不断提升品牌形象和区域地位。 收入准则调整致毛利率有所下滑，管理、研发及财务费用率提升。期内公司毛利率较上年同期下降1.7个百分点，主要原因是由于新收入准则的执行，销售费用中的运杂费重分类至营业成本，运杂费调整对毛利率影响2.58个百分点。期间费用率方面，销售费用率8.23%，同比-1.2pct；管理费用率6.79%，同比+0.77pct，主要由于公司行政人员数量增加较多导致职工薪酬增加，职工薪酬本期发生额11.35亿元，同比+13.84%；财务费用率从1.02%，同比+0.69pct，主要由于人民币升值致公司汇兑损益增加。 经营性现金流大幅改善，收现比提升，对上游票据支付增加致付现比下降。期内公司经营性现金流净额为7.59亿元，较上年同期大幅改善，主要原因是公司销售收现增加及采用票据支付使采购付现减少所致。期内公司收现比为84%，较上年同期提升9.2pct；同时公司付现比较上年同期下降明显。公司期末应付账款和票据总额11.88亿元，与上年同期基本持平；应付方面，公司应付票据4.35亿元，上年同期仅900万元。期末公司资产负债率32%，较上年同期有所提升，货币资金+交易性金融资产余额14.95亿元，在手资金充裕，为公司发展提供保障。 投资建议：公司深耕卫浴超过30多年，“惠达”品牌已具备较高的市场知名度。上市后加快全渠道营销布局和产能建设，经销端门店升级同时积极渠道下沉覆盖空白区域，工程端重点开拓地产大客户效果显著，产能积极投放保障规模扩张，同时在手资金和经营杠杆空间相对充足。智能和整装卫浴开拓新市场空间，助力长远发展。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为3.70、4.28、4.84亿元，对应EPS分别为0.97、1.13、1.27元，对应PE分别为12、10、9倍；维持“买入”评级。 风险提示：房地产行业波动的风险、市场竞争风险、汇率风险、反倾销风险。 财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 3,210 3,218 3,705 4,179 4,627 增长率yoy（%） 10.7 0.2 15.1 12.8 10.7 归母净利润（百万元） 329 307 370 428 484 增长率yoy（%） 37.8 -6.6 20.3 15.6 13.1 EPS最新摊薄（元/股） 0.87 0.81 0.97 1.13 1.27 净资产收益率（%） 9.8 8.2 9.5 10.1 10.3 P/E（倍） 13.3 14.2 11.8 10.2 9.0 P/B（倍） 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入（维持） 股票信息 行业 家用轻工 前次评级 买入 最新收盘价 11.50 总市值(百万元) 4,367.27 总股本(百万股) 379.76 其中自由流通股(%) 97.27 30日日均成交量(百万股) 3.31 股价走势 作者 分析师 黄诗涛 执业证书编号：S0680518030009 邮箱：huangshitao@gszq.com 分析师 房大磊 执业证书编号：S0680518010005 邮箱：fangdalei@gszq.com 研究助理 任婕 邮箱：renjie@gszq.com 相关研究 1、《惠达卫浴（603385.SH）：收入稳健增长，盈利改善明显》2020-03-22 -16 %0%16%32%48%64%80%96%2020-032020-072020-112021-03惠达卫浴 沪深300 2021年03月22日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 2840 3609 3980 4430 5098 营业收入 3210 3218 3705 4179 4627 现金 153 650 1036 1302 1803 营业成本 2150 2210 2526 2859 3168 应收票据及应收账款 1193 1188 1127 1261 1310 营业税金及附加 50 47 57 63 69 其他应收款 116 11 124 15 127 营业费用 303 265 308 345 379 预付账款 16 34 59 40 63 管理费用 193 219 245 274 301 存货 683 747 784 897 913 研发费用 124 135 156 176 194 其他流动资产 679 979 850 915 882 财务费用 11 33 3 -9 -19 非流动资产 1931 2041 2178 2280 2367 资产减值损失 -10 3 4 4 5 长期投资 9 6 4 2 0 其他收益 18 39 20 25 30 固定资产 1317 1537 1697 1803 1893 公允价值变动收益 0 13 8 10 10 无形资产 221 222 223 226 228 投资净收益 58 23 23 23 23 其他非流动资产 384 276 254 249 246 资产处臵收益 0 -12 0 0 0 资产总计 4771 5650 6158 6710 7466 营业利润 420 369 465 535 602 流动负债 1061 1635 1842 2031 2367 营业外收入 0 1 1 1 1 短期借款 70 250 80 80 80 营业外支出 1 2 1 1 1 应付票据及应付账款 551 980 1125 1361 1519 利润总额 419 368 466 535 602 其他流动负债 440 405 637 590 769 所得税 73 51 72 80 93 非流动负债 159 169 169 169 169 净利润 346 317 393 455 509 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 17 10 24 27 26 其他非流动负债 159 169 169 169 169 归属母公司净利润 329 307 370 428 484 负债合计 1221 1804 2012 2201 2537 EBITDA 548 507 592 653 727 少数股东权益 165 156 180 207 233 EPS（元） 0.87 0.81 0.97 1.13 1.27 股本 369 380 380 380 380 资本公积 912 984 984 984 984 主要财务比率 留存收益 2093 2316 2582 2896 3254 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 归属母公司股东权益 3385 3690 3967 4302 4696 成长能力 负债和股东权益 4771 5650 6158 6710 7466 营业收入(%) 10.7 0.2 15.1 12.8 10.7 营业利润(%) 43.8 -12.2 26.2 15.0 12.5 归属于母公司净利润(%) 37.8 -6.6 20.3 15.6 13.1 获利能力 毛利率(%) 33.0 31.3 31.8 31.6 31.5 现金流量表（百万元） 净利率(%) 10.2 9.6 10.0 10.2 10.5 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE(%) 9.8 8.2 9.5 10.1 10.3 经营活动现金流 227 759 771 630 761 ROIC (%) 9.6 7.7 9.1 9.5 9.7 净利润 346 317 393 455 509 偿债能力 折旧摊销 129 143 141 147 166 资产负债率(%) 25.6 31.9 32.7 32.8 34.0 财务费用 11 33 3 -9 -19 净负债比率(%) 1.6 -6.9 -19.8 -24.1 -32.2 投资损失 -58 -23 -23 -23 -23 流动比率 2.7 2.2 2.2 2.2 2.2 营运资金变动 -254 264 264 70 137 速动比率 1.9 1.6 1.6 1.7 1.7 其他经营现金流 53 24 -8 -10 -10 营运能力 投资活动现金流 -12 -374 -119 -281 -188 总资产周转率 0.7 0.6 0.6 0.6 0.7 资本支出 306 259 139 104 90 应收账款周转率 3.2 2.7 3.2 3.5 3.6 长期投资 -124 -246 2 2 2 应付账款周转率 4.3 2.9 2.4 2.3 2.2 其他投资现金流 170 -361 23 -175 -97 每股指标（元） 筹资活动现金流 -256 148 -266 -83 -71 每股收益(最新摊薄) 0.87 0.81 0.97 1.13 1.27 短期借款 -120 180 -170 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.60 2.00 2.03 1.66 2.00 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 8.91 9.72 10.45 11.33 12.37 普通股增加 0 10 0 0 0 估值比率 资本公积增加 -7 71 0 0 0 P/E 13.3 14.2 11.8 10.2 9.0 其他筹资现金流 -129 -114 -96 -83 -71 P/B 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 现金净增加额 -39 505 387 266 501 EV/EBITDA 7.3 6.7 5.1 4.1 3.1 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 pOuMxOnOsRnRrOwOmOsPmP6M8QbRnPoOtRqRiNrRnOjMnPoM7NnMpQMYmPnMuOsOzR 2021年03月22日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负