新游推广及老游衰减致业绩承压，静待利润释放

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 三七互娱（002555） 证券研究报告 2021年03月19日 投资评级 行业 传媒/互联网传媒 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 23.72元 目标价格 28.82元 基本数据 A股总股本(百万股) 2,217.86 流通A股股本(百万股) 1,469.62 A股总市值(百万元) 53,339.64 流通A股市值(百万元) 35,344.38 每股净资产(元) 3.84 资产负债率(%) 32.71 一年内最高/最低(元) 51.08/23.66 作者 文浩 分析师 SAC执业证书编号：S1110516050002 wenhao@tfzq.com 冯翠婷 分析师 SAC执业证书编号：S1110517090001 fengcuiting@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《三七互娱-公司点评:29亿定增终落地，加码推进“双核+多元”战略》 2021-03-08 2 《三七互娱-公司点评:定增终获审核通过，加快推进研发精品化、多元化》 2020-12-15 3 《三七互娱-公司点评:收购广州三七20%剩余股权，增厚业绩、绑定高管》 2020-12-08 股价走势 新游推广及老游衰减致业绩承压，静待利润释放 公司发布2020年业绩快报及2021Q1业绩预告，业绩表现低于市场预期。公司2020年营收达144.01亿元，同比增长8.9%；归母净利润达27.76亿元，同比增长31.28%。20年产品小年，4个季度收入主要依靠过往老游戏《精灵盛典》等，出现收入缓慢下滑，疫情降温后3-4季度利润环比有所下滑，主要系20年疫情高基数影响及老游戏流水自然衰减；21Q1预告收入35.8-37.3亿元，同比减少14.1%-17.6%，归母净利润为0.80-1.20亿元，同比下降83.5%-89.0%，主要系老游衰减叠加21Q1处于大规模买量的新品推广期，投入与产出需要一定周期，将使销售费用率显著提升。 新游推广前期费用率高，下半年利润有望逐步释放。由于21Q1新游戏集中上线，且公司大力推广《荣耀大天使》、《绝世仙王》、《P&S》等新游，推广初期销售费用率激增，但预计公司前期推广投入有望逐步收回，并且有望于下半年实现收益。同时，公司21年一季度加大研发投入，预计同比提升逾15%，虽然短期影响业绩，但是长期有望提升公司产品多元化能力。受新产品集中上线导致销售费用提升以及研发费用提升影响，2021Q1公司业绩同比大幅下滑，公司预期MMO回收周期3-4个月，SLG及模拟经营5-6个月（海外8个月），游戏前期销售成本后期有望回收，为下半年打下基础，管线产品有望陆续上线，定增募投项目、研发投入贡献增长动力，海外游戏业务处于爬坡期，《P&S》2021年2月流水逾1亿元。 产品版号储备丰厚，提升研发投入。公司储备多款优质游戏，其中代理游戏《斗罗大陆：武魂觉醒》将于3月16日上线，《斗罗大陆：魂师对决》自研卡牌游戏、《传奇纪元》、《万古圣墟》等已获版号，其中《斗罗大陆：魂师对决》预计将于暑期前上线，且有IP及影视加成短视频平台买量成本较低，市场投放差异化利于控制成本。公司计划三年内新招聘1440名研发人员，并尝试新引擎技术。长期来看，公司通过加强研发能力建设、多元化产品布局进行转型，坚持MMO+SLG的全球化游戏布局。 公司定增落地，赋能公司长期发展。定增募资共29.33亿元，募资将分别用于1）游戏开发及运营（8.74亿）。2）5G云游戏项目（8.72亿）。3）修建总部办公楼（11.56亿），将在游戏研发上加大投入力度，拟通过本次定增募资分三个批次开发24款游戏，涵盖西方魔幻、仙侠、战争、北欧神话、中世纪文明等多元化题材产品，有助于丰富公司游戏产品矩阵。 投资建议：21Q1由于老游衰减及新游推广，尤其海外处于爬坡亏损期，造成业绩错配低于市场预期，关注后续游戏后周期利润回收。我们下调公司盈利预测预计20-22年净利27.76/29.04/33.92亿元（原盈利预测28.19/34.23/40.64亿元），考虑定增股本摊薄后对应估值19/18/16x，给予21年目标估值22x，对应目标价28.82元，维持“买入”评级。 风险提示：游戏版号政策缩紧；新游利润回收表现不及预期；海外游戏表现不及预期；买量投入高于预期；募资项目进展不及预期。 财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 7,632.68 13,227.14 14,400.27 18,255.76 21,912.39 增长率(%) 23.33 73.30 8.87 26.77 20.03 EBITDA(百万元) 1,281.36 3,487.57 3,237.50 3,254.43 3,792.58 净利润(百万元) 1,008.50 2,114.77 2,776.20 2,903.90 3,392.40 增长率(%) (37.77) 109.69 31.28 4.60 16.82 EPS(元/股) 0.45 0.95 1.25 1.31 1.53 市盈率(P/E) 52.89 25.22 19.21 18.37 15.72 市净率(P/B) 8.93 7.59 6.00 5.01 4.21 市销率(P/S) 6.99 4.03 3.70 2.92 2.43 EV/EBITDA 13.52 15.02 15.01 14.03 11.90 资料来源：wind，天风证券研究所 -25%-13%-1%11%23%35%47%59%2020-032020-072020-11三七互娱互联网传媒沪深300 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 利润表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 货币资金 1,532.97 2,152.51 2,619.56 5,559.64 6,062.98 营业收入 7,632.68 13,227.14 14,400.27 18,255.76 21,912.39 应收票据及应收账款 1,298.55 1,287.92 1,527.95 2,041.83 2,242.98 营业成本 1,811.42 1,776.07 1,511.65 1,880.34 2,256.98 预付账款 193.77 661.09 66.50 838.55 247.78 营业税金及附加 33.04 46.06 46.08 63.57 76.30 存货 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业费用 3,347.26 7,737.21 8,588.30 11,424.21 13,984.65 其他 1,156.83 2,253.63 3,039.02 2,509.34 3,281.54 管理费用 246.06 221.86 354.97 408.22 449.04 流动资产合计 4,182.12 6,355.14 7,253.03 10,949.36 11,835.28 研发费用 537.71 820.39 1,132.14 1,335.92 1,469.51 长期股权投资 555.60 468.79 468.79 468.79 468.79 财务费用 17.10 (14.90) (39.76) (13.29) (24.20) 固定资产 36.46 47.10 348.23 512.24 593.97 资产减值损失 1,049.36 (58.24) 0.00 0.00 0.00 在建工程 0.00 797.25 478.35 287.01 172.21 公允价值变动收益 0.00 (147.54) 0.00 0.00 0.00 无形资产 20.50 17.00 13.40 9.80 6.20 投资净收益 80.54 110.61 449.00 80.00 80.00 其他 3,601.08 2,459.98 2,398.02 2,398.02 2,398.02 其他 (260.03) 63.50 (898.00) (160.00) (160.00) 非流动资产合计 4,213.64 3,790.12 3,706.79 3,675.86 3,639.18 营业利润 770.22 2,672.12 3,255.89 3,236.78 3,780.11 资产总计 8,395.76 10,145.26 10,959.82 14,625.21 15,474.47 营业外收入 463.91 28.17 8.00 8.00 8.00 短期借款 369.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 14.81 4.16 15.00 15.00 15.00 应付票据及应付账款 1,082.36 1,718.95 665.32 2,300.46 1,259.36 利润总额 1,219.32 2,696.13 3,248.89 3,229.78 3,773.11 其他 540.88 881.44 734.61 1,018.22 868.13 所得税 67.89 279.29 324.89 322.98 377.31 流动负债合计 1,992.24 2,600.39 1,399.93 3,318.69 2,127.49 净利润 1,151.43 2,416.84 2,924.00 2,906.80 3,395.80 长期借款 281.18 250.02 250.00 250.00 250.00 少数股东损益 142.93 302.07 147.81 2.91 3.40 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 1,008.50 2,114.77 2,776.20 2,903.90 3,392.40 其他 8.64 1.14 1.14 1.14 1.14 每股收益（元） 0.45 0.95 1.25 1.31 1.53 非流动负债合计 289.82 251.16 251.14 251.14 251.14 负债合计 2,282.06 2,851.55 1,651.07 3,569.83 2,378.63 少数股东权益 141.03 264.40 412.21 415.12 418.51 主要财务比率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 股本 2,124.87 2,112.25 2,217.86 2,217.86 2,217.86 成长能力 资本公积 298.74 73.15 73.15 73.15 73.15 营业收入 23.33% 73.30% 8.87% 26.77% 20.03% 留存收益 3,801.43 5,011.64 6,678.68 8,422.40 10,459.46 营业利润 -49.25% 246.93% 21.85% -0.59% 16.79% 其他 (252.36) (167.74) (73.15) (73.15) (73.15) 归属于母公司净利润 -37.77% 109.69% 31.28% 4.60% 16.82% 股东权益合计 6,113.70 7,293.71 9,308.75 11,055.38 13,095.83 获利能力 负债和股东权益总计 8,395.76 10,145.26 10,959.82 14,625.21 15,474.47 毛利率 76.27% 86.57% 89.50% 89.70% 89.70% 净利率 13.21% 15.99% 19.28% 15.91% 15.48%