新游Q1集中投放致业绩承压，进入回收期后利润释放可期

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 新游Q1集中投放致业绩承压，进入回收期后利润释放可期 事件： ■公司发布2020年报及2021年一季报： 1）2020全年实现营业收入144.0亿元（yoy+8.86%），实现归母净利润27.61亿元（yoy+30.86%）；2）2021年一季度预计营业收入38.18亿元（yoy-12.9%），归母净利润1.17亿元（yoy-83.98%）。 点评： ■自研游戏品质提升+海外市场拓展顺利，2020产品相对小年仍实现较高利润增速。2020年公司流水及利润主要由《精灵盛典》《斗罗大陆》H5等老游戏贡献，受老游戏自然衰减及疫情高基数影响，收入逐季缓慢下滑（20Q1-Q4营收43.43/36.46/33.01/31.10亿），净利润Q2创新高后自然回落（20Q1-Q4净利润7.29/9.71/5.60/5.01亿）。2020年为产品相对小年，仍实现营收8.86%增速、归母净利润30.86%增速，主要系1）公司加强精品化研发，2020年内研发投入达11亿元（yoy+36.66%），自研游戏品质提升、生命周期延长，旗下《精灵盛典》、《斗罗大陆》H5等多款上线一年以上产品长期保持稳健流水；2）公司将出海策略由原“分区突破”调整为“按照赛道、品类做组织架构来发行”后，《Puzzles & Survi val》《奇迹MU:跨时代》《精灵盛典》《叫我大掌柜》等多款产品海外市场表现优异。 ■集中投放+研发费用增长致21Q1利润承压，新品进入回收期后有望逐步释放利润。公司21Q1净利润同比大幅下滑，主要系1）Q1国内三款大体量新品《荣耀大天使》、《绝世仙王》、《斗罗大陆：武魂觉醒》密集上线、海外《Puzzles & Survival》（20Q4上线）仍处于投放期，叠加核心存量产品利润基本盘收窄，Q1净利润受高费用侵蚀承压明显；2）公司持续精进“研运一体”战略、扩充研发团队规模，Q1研发费用同比增长24.04%。另一方面，新品上线后虽短期投放成本高企但取得亮眼成绩，《荣耀大天使》上线iOS畅销榜最高排名6（七麦数据）、海外《Puzzles & Survi val》2 月流水升至1 亿且持续爬坡，带动21Q1收入环比增长22.76%，扭转自20Q2以来的收入逐季下滑趋势。公司流量运营的商业模式保持不变，国内产品买量与回收周期相对稳定，海外产品爬坡期与回收期均相对更长，我们预计新品有望陆续进入利润释放期，为2021全年业绩增长奠定良好基础。 ■双核（MMO+SLG）+多元（卡牌、模拟经营等）战略逐步落实，长Table_Tit le 2021年04月30日 三七互娱（002555.SZ） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 传媒 投资评级 买入-A 维持评级 股价（2021-04-29） 21.72元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 48,172.01 流通市值（百万元） 31,920.16 总股本（百万股） 2,217.86 流通股本（百万股） 1,469.62 12个月价格区间 21.52/49.68元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -3.1 -23.93 -69.04 绝对收益 -1.76 -32.8 -37.55 焦娟 分析师 SAC执业证书编号：S1450516120001 jiaojuan@essence.com.cn 021-35082012 Tabl e_Repor t 相关报告 三七互娱：看好三七互娱穿越周期的生命力/焦娟 2021-03-10 三七互娱：多元化+国际化成效斐然，45亿定增预案显龙头本色/焦娟 2020-04-03 -40%-27%-14%-1%12%25%38%51%202 0-04202 0-08202 0-12三七互娱 中小100 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 周期产品占比提升有助于平滑业绩波动。公司MMORPG赛道优势加强，从《精灵盛典》到《荣耀大天使》，美术、玩法、品质等方面均持续精进；海外SLG已取得亮眼成绩，三消+SLG《Puzzles & Survi val》多次跻身欧美地区多国iOS畅销榜头部。公司储备游戏丰富多元，重点产品包括自研3D卡牌《斗罗大陆：魂师对决》（预计Q2上线）、自研放臵RPG《云端问仙》（4/16上线）、代理模拟经营《叫我大掌柜》（预计Q2-Q3上线国内）等。公司过往产品主要集中于MMO，MMO短期爆发性强但生命周期相对较短，随着SLG、模拟经营等长生命周期产品占比提升，有望平滑产品周期更迭带来的业绩波动。 ■投资建议：21Q1 由于老游自然衰减及新游密集推广，导致业绩错配净利润低于市场预期，但收入环比逆势增长、预计后续新游进入回收期后将逐步释放利润。我们看好公司双核+多元产品布局逐步落实，长周期产品占比提升后增强盈利稳定性，以及国内（主要2款斗罗产品）+海外（SLG+模拟经营）两大市场的增长潜力，预计公司2021-2023年净利润分别为29.28亿元、36.83亿元、43.77亿元，对应EPS分别为1.32元、1.66元、1.97元，维持“买入-A”评级。 ■风险提示：新游表现低于预期，海外业务拓展进度不达预期，行业监管规政策变化。 (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入 13,227.1 14,399.7 16,127.7 19,353.2 22,256.2 净利润 2,114.8 2,761.0 2,928.7 3,683.1 4,376.5 每股收益(元) 0.95 2.27 1.32 1.66 1.97 每股净资产(元) 3.17 2.72 3.77 4.74 6.08 盈利和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 市盈率(倍) 22.8 9.6 16.4 13.1 11.0 市净率(倍) 6.9 8.0 5.8 4.6 3.6 净利润率 16.0% 19.2% 18.2% 19.0% 19.7% 净资产收益率 30.1% 45.7% 35.0% 35.0% 32.5% 股息收益率 1.8% 1.3% 2.5% 2.7% 3.0% ROIC 73.6% 119.2% 102.7% 81.9% 134.2% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/三七互娱 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 13,227.1 14,399.7 16,127.7 19,353.2 22,256.2 成长性 减:营业成本 1,776.1 1,757.8 1,968.7 2,362.5 2,716.8 营业收入增长率 73.3% 8.9% 12.0% 20.0% 15.0% 营业税费 46.1 42.3 51.8 59.5 70.0 营业利润增长率 246.9% 21.8% 3.6% 24.2% 19.6% 销售费用 7,737.2 8,212.9 9,354.0 10,837.8 12,240.9 净利润增长率 109.7% 30.6% 6.1% 25.8% 18.8% 管理费用 221.9 366.2 490.8 589.0 677.3 EBIT DA增长率 172.2% 32.8% -24.3% 23.8% 19.2% 财务费用 -14.9 -23.0 80.6 96.8 111.3 EBIT增长率 182.8% 31.6% -24.3% 24.1% 19.5% 资产减值损失 -58.2 -192.7 5.0 5.0 5.0 NOPLAT增长率 220.4% 26.8% 4.7% 25.4% 18.8% 加:公允价值变动收益 -147.5 195.6 -808.0 -1,212.0 -1,454.4 投资资本增长率 -21.7% 21.4% 57.3% -27.4% 27.8% 投资和汇兑收益 110.6 155.3 5.0 - 30.0 净资产增长率 19.3% -16.8% 41.0% 27.4% 29.3% 营业利润 2,672.1 3,256.0 3,373.7 4,190.7 5,010.5 加:营业外净收支 24.0 -7.0 -5.9 1.1 -4.0 利润率 利润总额 2,696.1 3,249.0 3,367.7 4,191.8 5,006.6 毛利率 86.6% 87.8% 87.8% 87.8% 87.8% 减:所得税 279.3 213.1 284.9 314.8 399.8 营业利润率 20.2% 22.6% 20.9% 21.7% 22.5% 净利润 2,114.8 2,761.0 2,928.7 3,683.1 4,376.5 净利润率 16.0% 19.2% 18.2% 19.0% 19.7% EBIT DA/营业收入 26.4% 32.2% 21.7% 22.4% 23.2% 资产负债表 EBIT /营业收入 26.2% 31.7% 21.4% 22.2% 23.0% 2019 2020 2021E 2022E 2023E 运营效率 货币资金 2,152.5 1,776.9 1,731.4 5,108.0 7,508.9 固定资产周转天数 1 12 21 17 15 交易性金融资产 2,042.9 1,321.2 841.0 1,401.7 1,188.0 流动营业资本周转天数 9 -16 0 5 2 应收帐款 1,362.4 1,239.7 3,240.2 1,401.7 3,779.0 流动资产周转天数 143 152 135 149 187 应收票据 - - 39.0 7.8 16.1 应收帐款周转天数 47 33 50 43 42 预付帐款 661.1 999.9 109.0 1,457.7 508.7 存货周转天数 0 0 0 存货 - - 36.9 14.8 7.9 总资产周转天数 252 259 245 241 264 其他流动资产 136.3 462.5 321.1 306.6 363.4 投资资本周转天数 79 70 88 78 65 可供出售金融资产 - - 373.1 124.4 165.8 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 468.8 360.6 360.6 360.6 360.6 ROE 30.1% 45.7% 35.0% 35.0% 32.5% 投资性房地产 - - - - - ROA 23.8% 28.7% 27.0% 26.8% 25.4% 固定资产 47.1 922.7 918.5 914.3 910.1 ROIC 73.6% 119.2% 102.7% 81.9% 134.2% 在建工程 797.2 4.2 4.2 4.2 4.2 费用率 无形资产 17.0 1,108.4 1,064.0 1,019.5 975.1 销售费用率 58.5% 57.0% 58.0% 56.0% 55.0% 其他非流动资产 2,460.0 2,368.2 2,375.0 2,354.1 2,340.3 管理费用率 1.7% 2.5% 3.0% 3.0% 3.0% 资产总额 10,145.3 10,564.3 11,413.9 14,475.4 18,128.1 财务费用率 -0.1% -0.2% 0.5% 0.5% 0.