2021年一季度业绩预告点评：盈利能力继续改善，Q1业绩大超预期

思源电气（002028） 证券研究报告·公司研究·高低压设备 1 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 2021年一季度业绩预告点评:盈利能力继续改善，Q1业绩大超预期 买入（维持） 盈利预测与估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 6,380 7,310 8907 10,498 同比（%） 32.7% 14.6% 21.8% 17.9% 归母净利润（百万元） 558 943 1,313 1,672 同比（%） 89.2% 69.0% 39.3% 27.3% 每股收益（元/股） 0.73 1.24 1.73 2.20 P/E（倍） 35.85 21.21 15.22 11.96 投资要点  公司发布2021年Q1业绩预告，Q1实现归母净利润2.4-3.4亿，同比+172-286%，按中值算即实现归母净利润2.9亿，同比+230%，Q1业绩大超市场一致预期。  20年订单稳增，Q1发货同比增长下盈利能力大幅改善。20年公司订单稳增，即使在疫情影响下也基本完成了预定目标，进入21年以来订单饱满，跟同期相比交付量较多，利润弹性突出，带来Q1业绩超预期；同时大宗涨价对公司的影响低于市场预期，本身铜等材料占比不高，我们预计公司也会积极将原材料的价格上涨传导至终端产品，我们预计实际影响不超过1个点，而产业链降本仍在持续推进。  分产品看，今年变压器、二次、电力电子是增长重心，产能提升后我们预计订单增长提速。1）变压器20年大幅增长，公司业务定位为电力设备主设备，目前公司变压器订单饱满、而产能不足，下半年常州工厂投产后接单、交付增速有望再提速；2）二次设备份额持续提升，超高压领域思源有望获国网准入、有望打开新的市场；3）SVG设备市占率行业领先，受益新能源大量并网接入，我们预计21年仍有快速增长；4）公司如皋工厂、常州工厂将分别于上半年、下半年投产，投产后公司的产能（尤其GIS、变压器）将快速提升，有利于订单接单、交付能力进一步增长。  海外20年受到疫情影响，21年有望恢复、长期看好。海外业务20年受疫情影响，EPC有所放缓，设备出口稳增。21年海外业务逐步恢复，有望实现较好增长。长期来看，与国内竞争对手相比思源电气产品线齐全、技术能力领先、机制灵活；与海外相比产业链优势突出、性价比更高，我们预计海外业务占比将逐步提升到30%以上。  强化平台化能力，大幅降本增效。思源过去显著的经营α得益于较强的平台化能力，目前销售、供应链体系、研发等环节的平台已基本打通，后续将继续推进服务、工程设计等方面的平台化建设，实现公司资源最大程度的复用。  盈利预测与投资建议：由于此前公司年报业绩快报略低于我们的预期，我们将2021-2022年归母净利由14.20/17.27亿元调整至13.13/16.72亿元，我们预计2020-22年归母净利润分别9.43亿/13.13亿/16.72亿，同比+69%/+39%/+27%，对应现价PE分别21x/15x/12x，给予目标价34.6元，对应21年20x，维持“买入”评级。  风险提示：宏观经济下行，竞争加剧 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 26.26 一年最低/最高价 15.60/30.66 市净率(倍) 3.43 流通A股市值(百万元) 15447.66 基础数据 每股净资产(元) 7.65 资产负债率(%) 38.71 总股本(百万股) 761.20 流通A股(百万股) 588.26 [Table_Report] 相关研究 1、《思源电气（002028）：Q3延续高增、毛利率继续改善》2020-10-19 2、《思源电气（002028）中报点评：盈利大幅改善、外延继续开拓》2020-07-28 3、《思源电气（002028）：盈利拐点、费用下降，中报大超预期》2020-07-10 [Table_Author] 2021年03月18日 证券分析师 曾朵红 执业证号：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 研究助理 柴嘉辉 chaijh@dwzq.com.cn -14%0%14%29%43%57%71%86%2020-032020-072020-11思源电气沪深300 2 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 公司发布2021年Q1业绩预告，Q1实现归母净利润2.4-3.4亿，同比+172-286%，按中值算即实现归母净利润2.9亿，同比+230%，Q1业绩大超市场一致预期。 表1：思源电气Q1-3核心财务数据 数据来源：Wind，东吴证券研究所 20年订单稳增，Q1发货同比增长下盈利能力大幅改善。20年公司订单稳增，即使在疫情影响下也基本完成了预定目标，进入21年以来订单饱满，跟同期相比交付量较多，利润弹性突出，带来Q1业绩超预期；同时大宗涨价对公司的影响低于市场预期，本身铜等材料占比不高，我们预计公司也会积极将原材料的价格上涨传导至终端产品，我们预计实际影响不超过1个点，而产业链降本仍在持续推进。 分产品看，今年变压器、二次、电力电子是增长重心，产能提升后我们预计订单增长提速。1）变压器20年大幅增长，公司业务定位为电力设备主设备，目前公司变压器订单饱满、而产能不足，下半年常州工厂投产后接单、交付增速有望再提速；2）二次设备份额持续提升，超高压领域思源有望获国网准入、有望打开新的市场；3）SVG设备市占率行业领先，受益新能源大量并网接入，我们预计21年仍有快速增长；4）公司如皋工厂、常州工厂将分别于上半年、下半年投产，投产后公司的产能（尤其GIS、变压器）将快速提升，有利于订单接单、交付能力进一步增长。 海外20年受到疫情影响，21年有望恢复、长期看好。海外业务20年受疫情影响，EPC有所放缓，设备出口稳增。21年海外业务逐步恢复，有望实现较好增长。长期来看，与国内竞争对手相比思源电气产品线齐全、技术能力领先、机制灵活；与海外相比产业链优势突出、性价比更高，我们预计海外业务占比将逐步提升到30%以上。 强化平台化能力，大幅降本增效。思源过去显著的经营α得益于较强的平台化能力，目前销售、供应链体系、研发等环节的平台已基本打通，后续将继续推进服务、工程设计等方面的平台化建设，实现公司资源最大程度的复用。 盈利预测与投资建议：由于此前公司年报业绩快报略低于我们的预期，我们将2021-2022年归母净利由14.20/17.27亿元调整至13.13/16.72亿元，我们预计2020-22年归母净利润分别9.43亿/13.13亿/16.72亿，同比+69%/+39%/+27%，对应现价PE分别21x/15x/12x，给予目标价34.6元，对应21年20x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行，竞争加剧。 mNyQxOoNoNnRqPuMoMqNtQbRdN7NpNmMtRqRjMrRnOeRqRvM8OoOuNuOrQoRNZnNzR 3 / 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 思源电气三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 6,831 8,964 10,481 12,338 营业收入 6,380 7,310 8,907 10,498 现金 1,669 2,482 3,024 3,564 减:营业成本 4,510 4,980 5,979 6,983 应收账款 2,514 4,132 3,966 5,578 营业税金及附加 35 54 64 71 存货 1,542 1,332 2,117 1,912 营业费用 671 621 713 808 其他流动资产 1,107 1,019 1,374 1,285 管理费用 638 585 668 756 非流动资产 2,014 2,056 2,152 2,224 财务费用 8 -29 -40 -72 长期股权投资 4 2 1 2 资产减值损失 -11 0 0 0 固定资产 513 561 659 730 加:投资净收益 5 18 19 20 在建工程 20 17 16 15 其他收益 4 0 0 0 无形资产 249 248 249 250 营业利润 628 1,116 1,544 1,972 其他非流动资产 1,227 1,228 1,228 1,228 加:营业外净收支 4 -2 17 15 资产总计 8,845 11,021 12,634 14,562 利润总额 632 1,114 1,560 1,987 流动负债 3,596 4,799 5,108 5,357 减:所得税费用 56 143 200 254 短期借款 25 1,321 363 697 少数股东损益 18 29 48 61 应付账款 1,889 1,777 2,624 2,517 归属母公司净利润 558 943 1,313 1,672 其他流动负债 1,682 1,701 2,121 2,143 EBIT 583 1,086 1,520 1,914 非流动负债 51 51 51 51 EBITDA 669 1,165 1,617 2,033 长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 51 51 51 51 重要财务与估值指标 2019A 2020E 2021E 2022E 负债合计 3,647 4,850 5,159 5,408 每股收益(元) 0.73 1.24 1.73 2.20 少数股东权益 156 186 233 293 每股净资产(元) 6.62 7.86 9.51 11.64 归属母公司股东权益 5,042 5,986 7,242 8,861 发行在外股份(百万股) 760 761 761 761 负债和股东权益 8,845 11,021 12,634 14,562 ROIC(%) 10.4% 12.9% 17.4% 17.4% ROE(%) 11.1% 15.7% 18.2% 18.9% 现金流量表（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 毛利率(%) 29.3% 31.9% 32.9% 33.5% 经营活动现金流 831 -409 1,692 356 销售净利率(%) 8.7% 12.9% 14.7% 15.9% 投资活动现金流 -382 -103 -174 -171 资产负债率(%) 41.2% 44.0% 40.8% 37.1% 筹资活动现金流 -1