1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2020年报点评：业绩符合预期，资本开支加速构筑长期护城河 ■事件：顺丰控股发布2020年年报：2020年公司实现营收1539.9亿元，同比+37.3%，实现归母净利润73.3亿元，同比+26.4%，扣非后归母净利润61.3亿元，同比+45.7%；其中第四季度实现营收443.9 亿元，同比+32.8%，归母净利润17.3亿元，同比+16.4%，扣非归母净利润10.3亿元，同比+47.6%。 Q4时效件维持高增长，经济件持续快速扩张。2020年顺丰完成业务量81.37亿票，同比+68.5%，远超行业整体增速的31.2%。分核心业务看：时效件增长 保 持韧 性，Q1-Q4时效快递收入增 速 分别 为21%/18%/16%/16%，反映高端电商消费需求持续旺盛；经济件持续高增长，Q1-Q4经济快递收入增速分别为71%/82%/57%/54%，全年经济件业务量同比增长155.86%。 Q4毛利率同比略下滑，费用管控良好，资本开支提速。Q4公司综合毛利率为12.0%，同比下降1pts，主要由于电商特惠件占比提升，以及其他新业务占比提升；环比Q3回落6.1pts，主要由于季节性回落。Q4公司综合费用率为9.3%，同比降低0.9pts，环比Q3降低1.8pts，费用持续改善。Q4信用减值损失由负转正，增厚营业利润约0.6亿元。2020年公司资本支出为141.5亿元（占收入比重约9.2%），其中Q4公司资本支出为62亿元，同比+231%/环比+64.7%，资本开支节奏加快，我们认为主要与加大投入土地、仓库、分拣中心、车辆等资源和工程项目有关。 核心速运业务净利润90亿，新业务稳步发展，看好公司长期成长价值。公司年报披露速运分部（包含时效、经济、冷链、国际等业务）2020年净利润90亿元、快运分部净利润为-9亿元、其他业务净利润-11亿元，总体看，顺丰速运业务保持着较强的盈利水平（净利率6.7%）；新业务仍处于快速成长期，公司2020年五大新业务收入合计达到412.37亿元，同比+50.2%，占营收比例达到26.8%。具体来看：快运、冷运、同城急送、 国 际 、 供 应 链的收入增 速 分 别 为同比+46.3%/27.5%/61.2%/110.4%/44.5%，均保持着较快增长。 投资建议：展望未来，大物流时代，参照海外快递物流巨头成长经验，顺丰作为国内快递龙头有望通过“内生+外延”双轮发展，成长为国际领先的综合物流服务商，我们持续看好公司长期发展。预计2021-2023 Table_Tit le 2021年03月18日 顺丰控股（002352.SZ） Table_BaseI nfo 公司动态分析 证券研究报告 物流 投资评级 买入-A 维持评级 股价（2021-03-17） 93.93元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 427,986.45 流通市值（百万元） 421,775.11 总股本（百万股） 4,556.44 流通股本（百万股） 4,490.31 12个月价格区间 43.26/117.10元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -4.18 18.03 81.92 绝对收益 -19.79 18.37 119.65 明兴 分析师 SAC执业证书编号：S1450518040004 mingxing@essence.com.cn 孙延 分析师 SAC执业证书编号：S1450520040004 sunyan1@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 顺丰控股：顺丰控股拟收购及定增事件点评：迎接大物流时代！/明兴 2021-02-11 顺丰控股：顺丰控股深度报告之五：以UPS为锚，看顺丰长期价值/明兴 2020-11-15 顺丰控股：顺丰控股三季报点评：Q3扣非业绩同比+41%，符合市场预期，持续看好公司长期价值/明兴 2020-10-26 顺丰控股：顺丰控股：9月营收增速回升至36%，短期关注公司资本投入，持续看好长期价值/明兴 2020-10-20 顺丰控股：顺丰控股中报点评：Q2盈利大幅改善，持续推荐/明兴 2020-08-26 -4%21%46%71%96%121 %146 %171 %202 0-03202 0-07202 0-11顺丰控股 中小板指 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 年公司净利润分别为84.5、98.7、125.7亿元，对应PE分别为51x、43x、34x，维持“买入-A”评级。 ■风险提示：资本开支投入力度超预期；时效快递增速放缓；新业务拓展不及预期等。 (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入 112,193.4 153,986.9 194,822.7 229,737.5 268,196.9 净利润 5,796.5 7,326.1 8,447.0 9,869.9 12,571.9 每股收益(元) 1.27 1.61 1.85 2.17 2.76 每股净资产(元) 9.31 12.39 13.64 15.38 17.59 盈利和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 市盈率(倍) 73.8 58.4 50.7 43.4 34.0 市净率(倍) 10.1 7.6 6.9 6.1 5.3 净利润率 5.2% 4.8% 4.3% 4.3% 4.7% 净资产收益率 13.7% 13.0% 13.6% 14.1% 15.7% 股息收益率 0.3% 0.0% 0.4% 0.5% 0.6% ROIC 22.1% 21.7% 21.0% 27.2% 42.3% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司动态分析/顺丰控股 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E (百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 112,193.4 153,986.9 194,822.7 229,737.5 268,196.9 成长性 减:营业成本 92,649.6 128,810.0 164,070.5 195,304.5 223,923.9 营业收入增长率 23.4% 37.3% 26.5% 17.9% 16.7% 营业税费 279.6 379.0 545.5 643.3 751.0 营业利润增长率 27.3% 36.8% 7.3% 21.6% 27.4% 销售费用 1,996.9 2,252.4 3,158.6 3,542.5 4,241.9 净利润增长率 27.2% 26.4% 15.3% 16.8% 27.4% 管理费用 9,699.3 11,599.8 15,759.3 17,944.8 21,321.7 EBIT DA增长率 31.3% 27.8% 1.6% 20.0% 23.0% 财务费用 683.0 852.5 800.0 778.5 810.4 EBIT增长率 33.0% 30.5% -2.4% 20.0% 26.1% 资产减值损失 -178.6 -35.1 400.0 62.1 142.3 NOPLAT增长率 31.9% 23.8% 15.4% 20.0% 26.1% 加:公允价值变动收益 350.1 134.1 -16.2 961.7 -956.7 投资资本增长率 26.2% 18.8% -7.2% -18.8% 15.6% 投资和汇兑收益 1,075.8 850.8 800.0 800.0 800.0 净资产增长率 15.1% 33.6% 9.6% 12.7% 14.4% 营业利润 7,408.6 10,135.5 10,872.7 13,223.4 16,849.0 加:营业外净收支 17.7 -96.8 -1.2 -37.2 -53.0 利润率 利润总额 7,426.3 10,038.7 10,871.5 13,186.3 16,796.1 毛利率 17.4% 16.3% 15.8% 15.0% 16.5% 减:所得税 1,801.5 3,106.6 2,717.9 3,296.6 4,199.0 营业利润率 6.6% 6.6% 5.6% 5.8% 6.3% 净利润 5,796.5 7,326.1 8,447.0 9,869.9 12,571.9 净利润率 5.2% 4.8% 4.3% 4.3% 4.7% EBIT DA/营业收入 11.6% 10.8% 8.6% 8.8% 9.3% 资产负债表 EBIT /营业收入 8.2% 7.8% 6.0% 6.1% 6.6% 2019 2020 2021E 2022E 2023E 运营效率 货币资金 18,521.0 16,417.9 29,327.2 39,774.8 44,797.2 固定资产周转天数 53 48 43 38 32 交易性金融资产 2,910.2 6,276.9 20.0 981.7 25.0 流动营业资本周转天数 -5 -4 -10 -20 -18 应收帐款 12,044.5 16,849.1 18,270.6 23,989.8 24,851.0 流动资产周转天数 120 111 104 109 110 应收票据 43.0 166.5 - - - 应收帐款周转天数 31 34 32 33 33 预付帐款 2,654.2 3,176.5 5,115.6 4,240.1 6,781.8 存货周转天数 3 2 2 2 2 存货 881.7 987.0 1,708.1 1,312.6 2,258.2 总资产周转天数 263 238 217 207 193 其他流动资产 5,842.4 7,803.1 6,822.8 7,313.0 7,067.9 投资资本周转天数 101 90 74 55 45 可供出售金融资产 - - - - - 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 2,221.5 3,647.2 5,147.2 5,247.2 5,347.2 ROE 13.7% 13.0% 13.6% 14.1% 15.7% 投资性房地产 2,019.5 2,219.4 2,719.4 3,219.4 3,719.4 ROA 6.1% 6.2% 6.6% 7.0% 8.6% 固定资产 18,903.8 22,356.7 24,066.0 24,526.0 23,853.1 ROIC 22.1% 21.7% 21.0% 27.2% 42.3% 在建工程 3,116.5 5,379.9 5,747.9 5,248.7 4,109.2 费用率 无形资产 10,590.7 11,174.0 11,617.8 11,936.7 12,130.5 销售费用率 1.8% 1.5% 1.6% 1.5% 1.6% 其他非流动资产 12,786.3 14,705.9 13,334.6 13,145.0 12,343.8 管理费用率 8.6% 7.5% 8.1% 7.8% 8.0% 资产总额 92,535.4 111,160.0 123,897.3 140,934.9 147,284.3 财务费用率 0.6% 0.6% 0.4% 0.3% 0.3% 短期债务 6,053.4 7,996.6 6,500.0 3,500.0 2,000.0 三费/营业收入 11.0% 9.5% 10.1% 9.7% 9.8% 应付帐款 11,988.3 15,484.9 26